2026年上半年全国城投行业分析报告

摘要

一、研究背景与目的

2026年上半年，城投行业站在一揽子化债收官与平台出清提速的叠加节点。需求侧，2025年末全国常住人口城镇化率达67.89%，“十四五”期间年均提高约0.8个百分点，城市建设由增量扩张转入存量优化[1]；政策侧，2026年预算报告已不再出现“大规模置换、一揽子化债”表述，化债工作重心从规模压降转向机制建设[2]。本报告以全国31省城投市场为对象，按“化债→融资收缩与市场反应→转型分化→未来展望”的递进链条展开，覆盖政策体系、政府债务、债券量价、主体风险、转型路径与区域分化六个维度，为投资者与信贷决策提供可追溯的总量判断与结构答案。

二、化债进展与债务压降

在上述政策基调下，化债执行进度快于时间表。隐性债务余额已由2023年末的14.3万亿元压降至2024年末的10.5万亿元、2025年末的6.5万亿元，两年压降近8万亿元[3][4]。2026年上半年化债类地方债发行约2.06万亿元（特殊再融资专项债1.63万亿元+特殊新增专项债4,313.41亿元），占地方债供给的35.1%；截至6月末置换债发行已占全年额度的90%[5][6]。政策效果直接可量化：置换后各地债务平均利息成本下降超2.5个百分点，节约利息支出超4,500亿元[3]。镜像效应同步显现——法定债务余额由2025年末的548,230.82亿元升至2026年6月末的587,706亿元，半年净增约4万亿元，专项债占比升至69.6%[7]。

三、市场反应全景

化债压降在市场端投射为“量缩价稳”两条主线。量的方面，城投债发行呈多口径分化：联合资信专项口径上半年发行22,749.37亿元、同比-4.07%、净融资+1,289.09亿元（剔除247家首发主体后仍延续净偿还）[8]；Wind城投口径发行1.40万亿元、同比-20.65%、净偿还2,256.73亿元[9]；大公国际口径27,455.73亿元、同比-2.99%[10]——口径分化本身即是“城投缩量、产投扩容、转型主体占比升至42.50%”的市场重构证据。价的方面，城投债平均票面利率2026年4月降至1.97%、首度破2%[11]；5年期AA-级利差二季度收窄22.40BP至90.74BP，等级利差差值收敛21.60BP[12]；省份利差极差已由2023年7月的近800BP压缩至约100BP。压力事实同样清晰：2026年全年到期与回售合计约4.2万亿元创历史峰值[13]，下半年含权全行权到期约2.29万亿元，其中云南下半年到期占其存量超40%[8]。

四、风险与转型分化

低利差环境并未消除主体层面的脆弱性，风险出清沿“债券金身不破、非标持续出险”的弃车保帅路径推进。上半年公募城投债零实质违约，但非标违约发生8起、集中于区县级平台；被列入票据持续逾期名单的发债城投达61家，山东28家居首[14]。弱资质主体财务画像持续恶化：2025年城投净利润同比-22.7%、连续四年下滑，现金短债比中位数仅0.35[15]。转型端呈现“表快里慢”特征：上半年退平台224家、同比+40.88%，2023年10月以来累计1,204家，但中诚信国际提示政策驱动大于主动谋划、表面转型问题突出[16]。区域分化三维展开：吉林于2026年1月27日成为第二个退出重点名单的省份[17]，而天津、贵州、云南、重庆核心指标均未达标居第四梯队[18]；发行利差极值达上海12BP对吉林136BP[19]。

五、核心发现与关键结论

第一，化债进度超前于政策时间表。隐性债务两年压降近8万亿元至6.5万亿元，2026年6月末置换债额度使用率已达90%，叠加2025年末超82%平台退出、经营性金融债务下降超74%的基数，2027年6月末的全部退出大限大概率提前完成[4][6]。

第二，城投融资功能正在被市场机制实质性剥离。各口径剔除首发主体后净融资均为净偿还，借新还旧占募集资金超95%、项目建设用途不足1%，交易所“三道红线”下3-6月首发主体仅23%达标，新增融资通道对弱资质主体基本关闭[8][9]。

第三，利差对化债成效的定价已极度充分。平均票面利率破2%、5年期各等级利差压至近三年25%分位数以下、省份利差极差从近800BP收敛至约100BP，意味着进一步压缩空间极有限，利差保护薄化本身就是估值风险源[11][12]。

第四，到期峰值与融资收缩的剪刀差是下半年最大流动性考验。全年到期回售4.2万亿元、下半年约2.29万亿元，而7月净融资已转负、8月缺口破千亿元，滚续链条对“借新还旧通道不收紧”这一政策假设高度敏感[13][20]。

第五，风险呈“公募零违约+非标多点出险”的双轨形态。上半年非标违约8起、商票逾期名单61家发债城投、5家评级下调全部发生于上半年且集中于陕西西咸系，风险敞口高度聚集于区县级弱资质主体[14]。

第六，转型完成度与实质化程度背离。“表快里慢”格局下退平台数量高增（半年224家）与重组整合降温（公告195次、同比-23.83%）并存，2026年3月沈阳首例平台依法破产标志出清工具从“退名单”升级为“市场出清”[16]。

第七，区域分化从“隐性”转为“显性定价”。重点省份四梯队（青海→黑龙江/宁夏/辽宁/甘肃→广西→天津/贵州/云南/重庆）与利差高低位省份高度重合，发行利差极值上海12BP对吉林136BP，区域选择对组合收益的贡献已超过个体信用挖掘[18][19]。

六、前瞻预判与投资策略

综合各章判断，机构对2026下半年至2027年的共识集中于三点：净融资零附近低位徘徊[21]、利差缺少走阔基础但保护已极薄[22]、2026年或成城投重回分化的起点[23]。基准情景下，预计2026年下半年城投债到期回售约2.29万亿元、净融资在零值附近波动，全年发行规模落在4.5-4.6万亿元区间（中诚信国际预测）；利差维持历史低位震荡，5年期利差区间参考近三年25%分位数水平；退平台2026年底进度或超九成、2027年上半年基本完成[24]；境外债全年净增量约-70亿美元、点心债净增大概率转负[25]。不确定因素中，“退平台形式化导致名义压降与实质出清背离”的概率约30%，为重点监测项。投资策略上建议“短久期下沉至2027年6月退名单节点+高资质主体拉久期”组合：区域上规避天津、贵州、云南、重庆第四梯队及区县级弱资质非标敞口，评级上关注AA-利差压缩中的残余机会但须以现金流筛查为前提，期限上把握理财配置大月的节奏窗口。该策略组合分别对应风险矩阵中的政策收紧风险、区域滞后风险与估值波动风险的对冲。需持续跟踪的主要风险有五项（与第十一章统一风险矩阵一致）：一是弱资质区县平台非标违约的信用风险（概率高，集中于山东、陕西、云南）；二是下半年到期回售2.29万亿元叠加净融资转负的流动性风险（概率中，云南、天津敏感）；三是融资审批政策进一步收紧的政策风险（概率中）；四是天津、贵州、云南、重庆第四梯队退名单滞后的区域风险（概率中）；五是“伪转型”主体治理瑕疵暴露的治理风险（概率中）。任一风险兑现均不改变基准情景的方向，但会放大区域与层级间的定价分化。

第一章 城投行业总论

城投行业的需求基础正在从增量扩张切换为存量优化。2025年末，全国常住人口城镇化率达到67.89%，较2024年末的67.00%提高0.89个百分点[1]，城镇常住人口达95,380万人[1]；整个「十四五」期间，城镇化率从63.89%升至67.89%，年均提高约0.8个百分点[1]。城镇化率越过67%之后，每年提升幅度已显著低于「十三五」时期年均1个百分点以上的速度，大规模新城开发与基础设施铺摊子阶段基本结束，城市建设的主线转向城市更新、存量管网改造与公共服务补短板。城投平台作为地方政府履行建设职能的载体，其业务需求并未消失，但需求结构的变化决定了平台单纯依靠土地开发与新增基建扩张资产负债表的模式难以为继，职能重构成为行业演进的内生要求。

图1-1 全国常住人口城镇化率走势（2020-2025年末）

数据来源：国家统计局相关发布[1]。「十四五」期间城镇化率由63.89%升至67.89%，年均提高约0.8个百分点[1]，2025年单年提高0.89个百分点[1]。

1.1 政策周期定位：一揽子化债的收官之年

城镇化需求增速放缓为行业定下了「量」的底色，而决定2026年上半年行业运行节奏的直接变量是政策周期——2026年是「6+4+2」合计12万亿元一揽子化债安排的收官之年。2024年11月8日，全国人大常委会批准增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务，分三年实施、每年2万亿元[2]；叠加连续五年每年从新增专项债中安排8,000亿元用于化债（合计4万亿元）[2]，以及2万亿元棚户区改造隐性债务按原合同偿还，三部分合计构成12万亿元化债资源[2]。在这一安排下，地方隐性债务余额从2023年末的14.3万亿元压降至2024年末的10.5万亿元，一年内压降近4万亿元[2]，至2025年末进一步降至6.5万亿元，再降约4万亿元[3]。两年累计压降约7.8万亿元，意味着2023年启动的本轮化债已完成过半任务量[2][3]，2026年执行的正是这一进程的最后一段。

收官阶段的政策表述出现了值得注意的边际变化。财政部在部署2026年化债工作时要求「靠前使用化债额度」，工作重心从「规模压降」转向「机制建设」[4]，2026年预算报告中已不再出现「大规模置换」「一揽子化债」的表述[4]。执行节奏印证了这一转向：截至2026年6月末，已发行置换债券占全年额度的90%，置换资源投放明显前置[5]。表述变化与额度前置共同指向一个判断——以置换债为抓手的集中兑付式化债进入尾声，政策工具箱的重心正在切换到融资平台经营性债务的常态化管理、平台退出后的长效监管与地方政府债务限额机制的完善。对城投行业而言，「防风险」任务的第一阶段（遏制隐债增量、置换存量）接近完成，第二阶段的命题是让平台在完成政府性债务剥离后真正实现市场化存续或有序出清。

投放节奏的跨时点数据进一步坐实了「靠前发力」的执行特征。2025年的2万亿元置换额度发行进度已超过99%，部分省份在2025年10月即获提前下达2026年置换债额度[6]，额度衔接几乎无缝[6]。进入2026年，上半年特殊再融资专项债发行1.63万亿元、特殊新增专项债发行4,313.41亿元，化债类地方债合计约2.06万亿元[7]，占同期地方债供给的35.1%[7]；前8个月化债类债券合计突破2.7万亿元，其中再融资置换债超1.8万亿元，2月与6月化债资金占当月地方债发行的比例均突破40%[8]。区域推进并不均衡：截至2026年8月末，江苏、云南、天津、重庆、吉林置换进度已达100%，而青海、黑龙江、山东、辽宁低于70%[8]。置换进度领先的省份中既有财政实力较强的江苏，也有重点化债省份云南、天津、吉林，说明额度分配同时响应了「偿债能力」与「风险等级」两重逻辑；进度滞后省份的置换空间将在收官阶段集中释放，成为2026年下半年地方债供给的结构性变量。

1.2 宏观杠杆与政府债务：化债收官的财务镜像

化债收官的成效已经投射到宏观杠杆数据上。2026年二季度，全国宏观杠杆率为308.2%，环比下降1.1个百分点，为2022年以来首次单季下降[9]；其中政府部门杠杆率71.0%、环比上升0.7个百分点，地方政府杠杆率40.4%、持平于上季，中央政府杠杆率30.5%[9]。需要说明的是，此处地方政府杠杆率40.4%为NIFD口径、仅包含法定债务[9]；若按包含隐性债务的全政府口径，2025年末全国政府债务余额102.5万亿元、政府负债率为73.2%[3]，两口径差异主要来自隐性债务是否计入，引用时不可混用。宏观杠杆率出现四年多来首次单季下降[9]，与隐债压降、城投有息债务增速收敛的方向一致，是「化债」从资金投入期进入财务兑现期的标志性信号。

政府端杠杆的平稳，建立在法定债务快速放量承接隐性债务出清的结构置换之上。2025年末地方政府债务余额为548,230.82亿元，控制在人大批准限额之内[10]；2026年上半年余额逐月攀升，1月末55.58万亿元、3月末57.26万亿元[11]，5月末约58.2万亿元、其中专项债务约40.3万亿元首次突破40万亿元关口[12]，至6月末余额升至587,706亿元，较2025年末净增约4万亿元[11]。结构上，6月末专项债务409,293亿元、一般债务178,413亿元，专项债占比升至69.6%，存量债券平均利率2.74%、剩余平均期限10.8年[11]。上半年地方债合计发行58,706亿元（新增24,475亿元、再融资34,231亿元），平均发行期限15.5年，10年期及以上品种占比77.3%[11]，平均发行利率2.08%、同比上升16个基点[13]；同期支付利息7,693亿元、偿还本金19,232亿元[11]。法定债务以更低利率、更长期限替换高成本的隐性债务与城投经营性负债，这一过程在改善政府债务结构的同时，也从根本上压缩了城投平台作为政府融资通道的存在空间——平台新增融资的政策基础已被抽离。

1.3 城投债务总量与市场规模：增速降至2019年以来最低

平台自身资产负债表的变化与上述政策进程互为印证。截至2025年末，全国城投平台带息债务余额约67.93万亿元，同比增速降至+4.3%，为2019年以来最低水平[14]。融资成本方面，置换后各地债务平均利息成本降低超过2.5个百分点，节约利息支出超4,500亿元[2]；市场端城投债平均票面利率于2026年4月降至1.97%[15]，历史上首次跌破2%[15]。债务增速创新低与融资成本创新低并存，刻画出一个正在「缩量降价」的行业。进一步看，+4.3%的增速拐点具有周期意义——2019年以来，即便在稳增长压力最大的年份，平台带息债务增速也始终高于这一水平[14]，而2025年在城镇化建设需求仍在、地方财政收支压力未减的环境下创出增速新低，说明约束不来自需求端而来自供给端：名单制管理、融资审批收紧与置换债对高成本债务的替代，共同切断了平台债务的惯性扩张通道。利息成本的下降则改变了债务可持续性的算术——平均利息成本降低超2.5个百分点[2]，意味着同等债务规模下年度付息支出大幅减少，节约的4,500亿元利息支出[2]为地方政府腾出了可观的财政空间，这也是预算报告能够将重心从「大规模置换」转向「机制建设」的财务基础。

债券市场口径下的行业总规模呈现「多口径并存、方向一致」的格局。联合资信口径下，2026年上半年城投债发行22,749.37亿元、同比下降4.07%，净融资由负转正至+1,289.09亿元，提前偿还约6,055亿元、同比下降28.48%[16]；大公国际口径下，城投债发行4,157只、规模27,456亿元，同比减少845亿元，其中江苏发行5,112亿元居首、浙江4,526亿元（同比+64.53%）次之，3-5年期品种占比46.35%，产投债发行3,659亿元、约占三成[17]；中证鹏元口径（Wind城投口径）下，城投债发行1.40万亿元、同比下降20.4%，净偿还2,257亿元、净偿还规模收窄21.7%[18]。三家机构对「城投债」的统计范围不同——名单制口径、Wind城投口径与是否纳入产投主体的差异，造成发行规模从1.40万亿元到27,456亿元的巨大跨度——口径分歧本身即说明传统城投与市场化转型主体的边界正在移动；剔除口径因素后，「发行收缩、提前偿还放量、产业类主体占比抬升」是三个口径共同指向的方向。提前偿还6,055亿元的规模与置换债投放节奏相互印证[16]，高成本存量债券正在被低利率法定债务与新发债双重替代，城投作为一类信用资产的供给收缩已成定局。

综合需求、政策与财务三个维度，2026年上半年城投行业的坐标可以概括为「化债-转型-分化」三条主线的叠加：化债层面，12万亿元资源执行进入收尾[2]，隐债余额较2023年末已压降逾半[3]，置换额度使用率达90%[5]，收官之后平台经营性债务的处置规则与退出后的长效监管成为政策接续点；转型层面，融资职能剥离迫使平台在市场化存续与出清之间作出选择，退出标准已经制度化并在2026年上半年明显提速；分化层面，债务压降进度、利差水平与转型能力在省份之间、行政层级之间拉开差距，置换进度100%与不足70%的省份并存即是直观例证[8]，行业从同涨同落转入结构性定价阶段。三条主线的共同起点，是对「城投平台」这一统计与分析对象的界定——平台如何认定、如何分层、按什么标准退出，决定了后续全部市场数据的口径边界。

第二章 城投平台界定与分类

在城镇化率67.89%[1]、一揽子化债进入收官、城投带息债务增速降至+4.3%[14]的背景下，「哪些主体算城投平台」不再是一个纯学术问题，而是直接决定债务置换范围、退出名单与债券市场统计口径的实务问题。当前监管与市场通行的认定标准围绕三条主线展开：一是实际控制人标准，即企业的实质控制人为地方政府及其部门（含国资委、财政局、开发区管委会等）；二是职能标准，即承担地方政府公益性或准公益性项目的融资、投资、建设与运营职能，业务回款与政府信用存在实质关联；三是名单标准，即纳入财政部、人民银行等监管部门融资平台名单管理的主体。三条标准交叉验证，构成化债政策适用对象与市场统计的共同基础。

2.1 政策框架下的平台认定与重点省份划定

平台认定标准的政策化始于本轮化债的制度设计。2023年9月，国办发〔2023〕35号《关于金融支持融资平台债务风险化解的指导意见》印发，在明确金融支持化债安排的同时划定12个重点化债省份——天津、内蒙古、辽宁、吉林、黑龙江、广西、重庆、贵州、云南、甘肃、青海、宁夏，对重点省份平台的融资实施更严格的约束[19]。重点省份制度的实质，是把平台认定与区域债务风险等级绑定：列入重点省份的地区，其平台新增融资受到名单制与项目审批的双重限制，化债资源也相应向其倾斜。2025年7月内蒙古成为首个退出重点省份序列的地区（「有条件通过」），退出时平台数量压降66.5%、8个旗县实现隐债清零、年节约利息19.8亿元[19]；2026年1月27日吉林官宣退出、成为第二个退出省份，其存量隐债较2023年3月末压降80%，58个市县区实现清零（占82.9%），压降融资平台187家、压降比例56.7%[19]。宁夏已于2025年3月提出退出申请，平台压降76%、隐债压降78%，截至2026年2月尚未官宣获批[19]。重点省份的「进入-达标-退出」机制，为平台层面的退出制度提供了区域维度的先行样本：从内蒙古、吉林的达标指标看，隐债压降幅度、市县清零面与平台数量压降比例构成了省级退出的事实性验收框架[19]。

在重点省份制度之外，平台退出的统一标准由150号文确立。2024年8月底，中国人民银行等四部门印发银发〔2024〕150号《关于规范退出融资平台公司的通知》，要求融资平台于2027年6月底前完成退出，并明确三项退出条件：隐性债务清零、实现市场化转型、征得三分之二以上金融债权人同意[20]。三项条件分别对应政府性债务剥离、经营模式切换与债权人保护三个维度，其中「2/3债权人同意」条款把退出从政府单方宣告变为需要市场债权人认可的多方行为，抬高了「名义退出」的门槛[20]。另据市场整理，2024年底出台的化债补充安排（市场称「99号文」）进一步明确了重点省份的量化退出标准：隐性债务率降至62.7%基准以下，平台数量2025年底较2023年3月末压降不低于75%、2026年底压降不低于90%、2027年6月底全部退出[19]。三层退出条件的组合设计，实质上为「真转型」与「假退出」划出了识别界线：仅完成隐债置换而未建立市场化收入结构的主体，无法满足第二项条件；未能与债权人就债务处置达成一致的主体，无法越过第三道门槛。据市场整理的99号文量化指标进一步把压力传导至省级政府——平台数量压降比例以2023年3月末为基准锚定，使得各省份无法通过新设或重组平台规避统计[19]。至此，平台退出从原则性要求细化为「条件+时限+量化指标」的完整制度闭环，2026年上半年正处于这一时限表的中后段：距2027年6月末大限仅剩一年，而按照99号文的中期节点，2026年底平台数量压降比例须达到90%以上[19]，年内退出任务的刚性约束清晰可见。

2.2 平台的分层与分类

认定标准解决「是不是」的问题，分层分类则解决「是哪一类」的问题。按行政级别，城投平台可分为省级、地市级、区县级与园区级四个层级：省级平台通常由省级国资委或财政厅实际控制，承担全省性基础设施与重大项目投融资，资产规模大、主体评级以AAA/AA+为主；地市级平台是市场的中坚力量，承担城市基建与公用事业，评级集中于AA+与AA；区县级平台数量最多、单体规模最小，评级以AA及AA-以下为主，相当部分主体无公开市场评级，是本轮化债与退出压力最集中的层级；园区级平台依托开发区、高新区管委会设立，信用资质与园区产业景气度高度相关，个体差异最大。行政层级越低，平台对上级政府的信用依赖越深、自身经营性现金流越弱，这一结构性特征直接决定了退出与出清的主体分布——已退出主体中区县级、低评级主体占绝对多数，无评级与AA级合计约占67%[21]，正是层级结构在退出名单上的投射。层级差异还意味着化债资源的传导效率不同：省级平台可以通过资产注入、债务重组获得省级统筹支持，区县级平台则更多依赖置换债额度与上级财政的转移支付，退出条件中「隐债清零」对区县级主体的约束力最强，也解释了其为何成为退出名单的主力[21]。

按业务职能与转型方向，平台可划分为若干类型：一是综合建设开发类，承担土地整理、片区开发与市政基建，是传统城投的主体形态；二是公用事业运营类，供水、燃气、供热、公交等，现金流相对稳定，最具市场化存续基础；三是交通投资类，高速公路、轨道交通投资建设，债务规模大但资产可经营性较强；四是园区开发运营类，与产业招商绑定；五是国有资本投资、运营公司，即本轮转型政策鼓励的方向——平台剥离政府融资职能后改组为国有资本投资公司或运营公司，以市场化方式承接国有资产运营与产业投资。五类主体的转型难度依次递减：综合建设开发类对政府回款依赖最深、存量土地资产处置周期最长，往往需要通过兼并重组压缩数量；公用事业与交通投资类具备可定价的经营性资产，是改组为国有资本运营公司的主要胚子。转型成效已反映在债券供给结构上：2026年上半年，已声明市场化经营主体的发债占城投债发行总量的比重提升至42.50%，同比上升9.42个百分点[16]；大公国际口径下产投债发行3,659亿元、约占三成[17]，与前者互为印证。这一占比的快速抬升说明，「城投」与「转型后国企」的边界正在债券供给端实质性地重构，分类标准已成为理解发行数据的必要前提。

2.3 退出进度：多口径下的提速与放缓

制度化退出标准落地之后，2026年上半年各口径数据共同显示退出进程总体大幅推进、但近期单期节奏有所放缓。从总量口径看，截至2025年末，超过82%的融资平台已实现退出，平台存量经营性金融债务规模下降超过74%[22]；从滚动确认口径看，2025年1月至2026年1月，共有398家城投平台确认退出政府融资序列[20]；从累计口径看，自2023年8月一揽子化债启动至2026年2月末，累计1,028家主体退出平台名单，其中2026年1月退出27家、2月仅6家，单期节奏明显放缓[21]；从公告口径看，2026年以来至8月又有226家城投公告退出[22]。各口径因统计窗口与认定方式不同而不可直接相加，但方向一致：2027年6月末大限前一年半[20]，退出任务已完成大半，剩余未退出主体的处置难度在上升，这正是单期退出家数回落的合理解释——易退者已退，存量多为债务关系复杂或转型条件不足的主体。

图2-1 融资平台退出进度：区间新增与累计家数（2023年8月—2026年8月）

数据来源：公开报道及市场机构统计[20][22][21]。注：各区间统计口径存在差异——首段为2023年8月化债启动以来至2025年末累计退出约995家（由累计1,028家扣除2026年1-2月合计33家测算）[21]；2026年3-8月新增约193家（由2026年以来至8月公告226家扣除1-2月33家测算）[22]；2026年8月末累计约1,221家为公告口径推算值。图中数值不可与正文中其他口径直接相加。

2.4 退出的区域与主体特征

退出进度在区域间呈现明显的梯度分布，且退出主体的资质结构清晰指向「先易后难」。区域分布上，截至2026年2月末的累计退出主体中，江苏以228家居首[21]，浙江102家、山东86家、河南75家、贵州73家分列其后[21]。江苏、浙江退出数量居前，反映的是财政实力较强地区主动清理平台、压降债务基数的执行能力；贵州以73家进入前五[21]，则对应重点省份在化债资源支持下以退出换取融资约束解除的路径——退出数量的区域排序同时混合了「有能力退」与「必须退」两种逻辑。主体结构上，退出平台以区县级、低评级主体为主，无评级与AA级主体合计约占67%[21]，与2.2节所述层级结构互为印证：层级越低、评级越弱的主体，融资职能剥离的边际损失越小、债权人协调成本越低，成为退出名单的主力。

退出进度的另一半证据来自债券供给端：市场化转型主体发债占比升至42.50%、同比上升9.42个百分点[16]，意味着债券市场上的「城投」成色正在被稀释，统计口径中平台债与产业类国企债的分野持续移动[16]。叠加重点省份内蒙古、吉林相继退出、剩余重点省份中宁夏等已提出退出申请[19]，平台体系的整体轮廓正在按「名单收缩—低层级主体先行退出—重点省份摘帽」的路径演化。界定与分类由此获得双重意义：对内，它划定了化债政策的作用对象与退出时限的执行边界；对外，它决定了债券发行、存量与利差等市场数据的统计口径——三个机构口径下城投债发行规模从1.40万亿元到27,456亿元的跨度[18][17]，正是平台界定直接塑造市场数据的现实例证。这一对象边界确立之后，支撑出清进程的政策资源体系——12万亿元化债安排的构成、投放节奏与压降成效——成为解释2026年上半年行业运行的下一层变量。

第三章 化债政策体系与债务压降进展

平台退出标准的制度化与置换资源的足额供给互为前提。银发〔2024〕150号《关于规范退出融资平台公司的通知》（2024年8月底，中国人民银行等四部门联合印发）将「隐性债务清零、完成市场化转型、取得三分之二金融债权人同意」确立为平台退出的刚性条件，并要求2027年6月底前完成全部退出[1]；截至2025年底，超82%的融资平台已退出政府融资序列，平台存量经营性金融债务规模下降超74%[2]。在这样的出清格局下，「隐债清零」这一前置条件能否按期兑现，直接取决于化债资源的供给强度。2024年11月8日，十四届全国人大常委会第十二次会议批准增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务[3]，叠加连续5年每年8,000亿元新增专项债券用于化债的安排（合计4万亿元）[4]以及2万亿元棚户区改造隐性债务按原合同偿还[5]，构成合计12万亿元的「6+4+2」一揽子化债方案[6]。从执行结果看，本轮化债已将全国隐性债务从2023年末的14.3万亿元[7]压降至2025年末的6.5万亿元[8]，其效果在利息成本、发行利率与利差定价三个维度上均可量化验证，置换资源的供给节奏则决定了2026年收官之年的压降斜率。

3.1 「6+4+2」政策体系的构成、传导与落地进度

6万亿元置换专项债限额是整套方案的主力工具。政策内容上，全国人大常委会2024年11月8日一次性批准增加6万亿元债务限额[9]，分2024—2026年三年实施、每年安排2万亿元[10]，专门用于置换存量隐性债务。传导机制上，该工具以低利率、长期限的法定政府债券替换城投体系内高息、短久期的隐性债务：被置换的隐性债务多以平台银行贷款、非标融资形态存续，利率水平显著高于法定债券，以2026年上半年2.08%的地方债平均发行利率[11]衡量，置换后各地债务平均利息成本降低超过2.5个百分点[12]，地方政府的债务管理方式随之由「借新还旧加非标滚续」转为「限额内标准化置换」，债权人结构从分散的银行与非银机构收拢至公开市场债券持有人。效果量化上，额度执行呈显著的前置特征：2025年度2万亿元置换额度发行进度超过99%[13]，部分省份在2025年10月即获提前下达2026年额度[14]；进入2026年后放量进一步提速，1月28日年内已披露的置换债发行规模即超过3,000亿元[15]，新疆等省份的2026年度额度在年初即告用完[16]。额度供给的靠前下达，使置换节奏不再受制于年度预算流程的时滞，构成2026年上半年化债发行高强度的制度保障。

与置换限额并行的另外两项工具承担「常规化」与「稳预期」功能。连续5年每年8,000亿元的新增专项债化债额度（合计4万亿元）[17]在既有新增限额内统筹安排，不额外扩大政府债务总量，实质是把化债支出嵌入常规预算流程，使化债从一次性非常举措转为可持续的年度安排；2万亿元棚改隐性债务按原合同偿还[18]，则通过明确偿债责任归属稳定了存量债权人预期，避免化债过程中的抽贷断贷。政策基调的切换印证了这一「常规化」判断：2026年预算报告已不再出现「大规模置换」「一揽子化债」的表述[19]，财政部转而要求各地「靠前使用化债额度」[20]，化债工作重心从规模压降转向机制建设[21]。从预算流程看，「靠前使用」意味着化债额度在年初即与新增额度同步下达、随发随用，2026年上半年化债类发行占地方债供给35.1%[22]的结构正是这一安排的直接结果。基调变化意味着化债政策已由增量扩张阶段进入存量执行阶段，2026年的核心命题不是「有没有资源」，而是「资源用得快不快、用得均不均」。

3.2 隐性债务压降轨迹与2026年上半年置换节奏

隐性债务的压降速度明显超出方案设计之初的市场预期。官方口径显示，全国隐性债务余额2023年末为14.3万亿元[30]，2024年末降至10.5万亿元[31]，一年内压降近4万亿元[32]；2025年末进一步降至6.5万亿元[33]，两年累计压降7.8万亿元、降幅达54.5%[34][35]，同期全国政府债务余额（法定加隐性）为102.5万亿元[36]，政府负债率73.2%[37]。年均约4万亿元的压降体量[38]，相当于每年化解掉一个中等省份全年GDP规模的存量风险敞口，其背后是化债资源投放强度与平台退出、债务置换执行效率之间形成的正向循环：置换越充分，平台退出越快；退出越快，新增隐债的源头收缩越彻底。按2025年末口径计算，隐性债务占全政府债务的比重已降至约6.3%[39]，隐债从政府债务风险的「主体部分」退居为「收尾部分」，政府债务的透明度随之系统性抬升。

全国隐性债务余额压降轨迹（2023—2025年末，万亿元）

数据来源：财政部化债进展披露及向全国人大常委会报告[40][41]。两年累计压降7.8万亿元，降幅54.5%。

2026年上半年的置换节奏体现了「收官之年、靠前发力」的执行特征。上半年特殊再融资专项债发行1.63万亿元[42]、特殊新增专项债发行4,313.41亿元[43]，化债类地方债合计约2.06万亿元[44]，占同期地方债供给的35.1%[45]；截至6月末，已发行置换债券占全年额度的90%[46]，评级机构口径的交叉验证显示上半年置换债发行超1.6万亿元、占全年额度超80%[47]，两条口径相互印证。进入三季度后节奏未减：前8个月化债类债券合计发行突破2.7万亿元[48]，其中再融资置换债超过1.8万亿元[49]，2月、6月两个月份化债资金占当月地方债发行的比例均突破40%[50]。发行高峰与「靠前使用额度」的政策指令高度吻合。从额度余量推算，全年2万亿元置换限额[51]在6月末已用去90%[52]，下半年剩余置换空间仅约2,000亿元[53]；8,000亿元年度新增专项债化债额度上半年已使用4,313.41亿元、进度过半[54]。其镜像结果是下半年化债类供给将显著回落，新增专项债中项目建设用途的占比相应抬升，地方债供给结构由「化债主导」回归「建设主导」，化债对债券市场供给端的扰动在年内趋于收尾。

2026年上半年地方债发行结构：化债类占比35.1%（亿元）

数据来源：新华财经、财政部[55][56]。化债类合计20,613.41亿元，占上半年地方债发行总额58,706亿元的35.1%。

置换进度在区域间呈现明显分化，总量无虞与时点不均并存。截至2026年8月末，江苏、云南、天津、重庆、吉林五省市的置换债券发行进度已达100%[57]，而青海、黑龙江、山东、辽宁四省进度低于70%[58]。进度领先省份兼具「额度足、执行快」双重特征，云南、天津、重庆等重点化债省份的满进度发行[59]，说明额度分配向债务压力较大地区倾斜的安排得到了执行配合；进度滞后省份则受额度下达时点和本地债务基数的双重约束，其中山东作为非重点省份出现进度偏慢[60]，更多反映其置换需求测算与额度匹配的技术性时滞。对年末收官而言，全国总量层面的置换完成度已无悬念，区域性时点错配构成的主要不是信用风险，而是个别省份四季度集中发行对地方债供给节奏的扰动。

3.3 政策效果量化评估：利息成本、发行利率与利差的跨时点轨迹

化债政策最直接的效果体现为利息成本的系统性下移。财政部披露，置换后各地债务平均利息成本降低超过2.5个百分点[61]，截至2025年8月累计节约利息支出超过4,500亿元[62]；标普信评的测算则预计，本轮置换在五年周期内可节省利息超过6,000亿元[63]。两个口径并列观察更为完整：4,500亿元是已实现的累计节约[64]，6,000亿元是全周期预测值[65]，前者验证后者的可达性。低成本置换资金的到位还带动存量高息债务加速出清：2026年上半年城投债提前偿还约6,055亿元[66]，同比下降28.48%[67]，提前偿还规模的回落表明可提前兑付的高成本债券已大多完成置换、趋于枯竭。利息节约的财政含义在于，原本用于偿付高息隐债的支出被直接转化为基层「保基本民生、保工资、保运转」的财力空间——对县级财政而言，利息负担每下降一个百分点，释放的即期财力相当于一笔可观的转移支付增量，这是化债政策从「防风险」向「稳运行」外溢的关键通道。

利息节约在债券一级市场的定价端获得了同步确认。2026年4月，城投债平均票面利率降至1.97%[68]，历史上首次跌破2%[69]。票面破2%是置换逻辑的完整闭环：隐债经置换出清后，平台存量债务的信用风险被系统性重估，一级市场定价随之向利率债收敛；而低票面反过来压降了存量债务的滚续成本，使「置换降成本—降成本促置换」形成自我强化的循环。从资产端看，平均票面不足2%[70]意味着城投债与同期地方债2.08%的平均发行利率[71]之间的品种利差已压缩至历史极值，城投债作为独立信用品种的定价属性趋于淡化。需要指出的是，票面下移同时意味着投资者的票息保护被大幅摊薄，定价维度的化债红利已接近兑现尾声，后续利差对负面信息的敏感度将显著抬升。

利差维度的跨时点轨迹显示，化债红利沿「评级下沉、久期拉长」路径传导。季度轨迹上，2026年一季度AA-级城投债1年、3年、5年期利差分别收窄10.48BP、17.42BP、17.81BP[72]，等级利差差值收敛11—15BP[73]；二季度5年期高低等级利差差值再度收敛21.60BP[74]。月度轨迹上，5月全市场城投债交易利差环比收窄3.45BP[75]，6月多数省份利差环比下行、仅宁夏一省逆势走阔16.57BP[76]。低评级、中长久期品种收窄幅度系统性大于高评级短久期品种，表明市场对化债的定价已从「总量兜底」深入至「弱资质主体的尾部风险重估」；宁夏6月的逆势走阔则与其退出重点省份序列的申请尚待批准相互印证，提示政策时滞仍会在局部定价中产生波动。

区域利差的收敛幅度进一步量化了化债政策的「预期均等化」效应。2026年上半年，发行成本最高与最低区域之间的利差已缩至约60BP[77]，黑龙江发行利差同比下降超过100BP[78]，青海、辽宁、云南上半年利差再压缩20BP以上[79]；与此同时，贵州、广西、云南、甘肃等省份利差仍居高位[80]。区域极差的大幅收敛，本质上是一揽子化债将「中央兜底预期」在各区域间均等化分配的定价结果；而高位省份的残余利差则提示，区域财力与债务负担的实质差异并未因置换而消除，定价收敛与基本面分化之间的张力将构成下半年利差走势的核心矛盾。

3.4 重点省份退出进展：从内蒙古到吉林

重点省份退出名单的扩容，是化债达标机制从纸面走向实践的标志。重点省份名单源自2023年9月国办发〔2023〕35号《关于金融支持融资平台债务风险化解的指导意见》，划定天津、内蒙古、辽宁、吉林、黑龙江、广西、重庆、贵州、云南、甘肃、青海、宁夏共12个省份[81]。内蒙古自治区于2025年7月成为其中首个退出者，采取「有条件通过」方式，退出时平台数量压降66.5%[82]、8个旗县实现隐性债务清零[83]，每年可节省利息支出19.8亿元[84]；吉林省于2026年1月27日官宣退出[85]，成为第二个退出的重点省份，其存量隐性债务较2023年3月末压降80%[86]，58个市县区实现隐债清零、占其市县区总数的82.9%[87]，累计压降融资平台187家、压降比例56.7%[88]；宁夏回族自治区2025年3月即已提出申请并宣称符合条件，平台压降76%[89]、隐债压降78%[90]，但截至2026年2月尚未官宣获批[91]。退出标准的依据来自2024年底的化债补丁文件（市场称「99号文」，非公开文件，据市场整理）：重点省份退出须满足隐性债务率降至62.7%基准以下[92]、平台数量2026年底较2023年3月末压降不低于90%等量化条件[93]。吉林从达标到官宣的时点差、宁夏「达标待批」的持续状态，共同说明退出审批遵循「成熟一个、退出一个」的审慎节奏；其余9个重点省份仍在序列之内[94]，市场预期宁夏、辽宁、青海、甘肃、黑龙江为下一批退出候选[95]。隐性债务压降至6.5万亿元[96]与重点省份的陆续退出，最终都要落到政府端法定债务指标上接受验证——法定债务的扩容速度、期限结构与负债率水平，构成判断本轮化债可持续性的下一层证据。

第四章 地方政府债务规模与风险指标

隐性债务的出清在账本另一侧表现为法定债务的扩容，2026年上半年这一「镜像效应」尤为显著。截至2025年末，全国地方政府债务余额548,230.82亿元[97]，控制在全国人大常委会批准的限额之内[98]；至2026年6月末，余额升至587,706亿元[99]，半年净增39,475.18亿元[100][101]。半年近4万亿元的净增量中，约2.06万亿元化债类发行[102]用于承接隐性债务出清，其余为新增项目建设债券与到期债务的再融资，法定债务放量与隐债压降在规模上形成清晰的对应关系。隐债压降至6.5万亿元的成效能否判定为可持续，取决于承接它的法定债务在规模、结构与成本三个维度上的质量，这正是政府端指标需要回答的问题。

4.1 法定债务规模、结构与2026年上半年发行偿付

2026年6月末的债务结构显示，存量债务已基本完成「债券化、标准化」改造。587,706亿元余额[103]中，一般债务178,413亿元[104]、专项债务409,293亿元[105]；按债务形式划分，政府债券586,087亿元[106]，非政府债券形式存量债务仅1,619亿元[107]、占比约0.28%[108]；存量债务剩余平均年限10.8年[109]，平均利率2.74%[110]。非政府债券形式存量占比降至千分位量级，是2015年新预算法实施以来多轮置换的累积成果：2015—2018年首轮置换已将逾十万亿元非债券形式政府债务转为政府债券，本轮化债则收尾了剩余部分，意味着地方政府存量债务的债权人结构、期限结构与定价方式均已纳入公开市场的标准化框架，历史上以银行贷款、非标融资形态存在的政府债务基本出清，存量债务的透明度与可监测性达到有统计以来的最高水平。10.8年的剩余平均年限与2.74%的平均利率组合[111]，则表明政府端债务的期限错配风险与付息负担均处于可控区间。

上半年的发行与偿付数据刻画了法定债务「放量承接」的具体路径。2026年上半年全国地方债合计发行58,706亿元[112]，其中新增债券24,475亿元[113]、再融资债券34,231亿元[114]，同期支付利息7,693亿元[115]、偿还本金19,232亿元[116]；平均发行期限15.5年[117]，平均发行利率2.08%、同比上升16个基点[118]，10年期及以上债券占比达77.3%[119]；6月当月发行11,487亿元[120]，平均利率1.98%[121]，环比上升2个基点、同比上升18个基点[122]。再融资债券占发行总量的58.3%[123]，显示上半年发行以「借新还旧加置换」为主轴，与化债类占供给35.1%[124]的结构相互印证。发行利率同比上行16个基点[125]，主要受超长期限占比抬升与资金面边际收敛影响，2.08%的绝对水平仍处历史低位。

从偿付强度看，半年还本19,232亿元[126]对照34,231亿元的同期再融资发行规模[127]，本金部分基本可由再融资滚续覆盖；半年付息7,693亿元[128]，年化后约占6月末存量余额的2.6%，与存量债务2.74%的平均利率[129]基本吻合，表明法定债务的实际付息率已稳定在新发低利率水平上。对照置换已累计节约利息超4,500亿元[130]的化债成果，政府端付息压力的净变化方向是改善而非恶化；真正的约束不在利息而在本金滚续对再融资通道持续畅通的依赖，这要求地方债一级市场的承销与流动性环境保持稳定。

4.2 跨月余额序列与债务结构演变

跨月余额序列清晰地呈现了法定债务的前置放量形态。地方政府债务余额2025年末为54.82万亿元[136]，2026年1月末升至55.58万亿元[137]，3月末达57.26万亿元[138]，5月末约58.2万亿元[139]（其中专项债务约40.3万亿元、历史上首次突破40万亿元关口[140]，余额规模已逼近中央国债[141]），6月末收于58.77万亿元[142]。从增量分布看，一季度净增约2.44万亿元、二季度净增约1.51万亿元[143][144]，供给前置特征与「靠前使用化债额度」的政策指令完全同步。结构上，专项债务占余额的比重升至69.6%（409,293亿元/587,706亿元）[145]，专项债平均利率2.73%略低于一般债的2.78%[146]。专项债主导的结构意味着法定债务偿还越来越依赖项目收益与专项收入的统筹能力：置换形成的长期限、低利率债券虽压降了即期风险，却也把偿付能力的检验推向了更远的未来，专项债余额逼近国债体量之后[147]，其「以项目收益自求平衡」的设立逻辑将在项目收益普遍不及预期的现实中接受长期检验，这是「法定扩容承接隐债出清」模式下需要持续跟踪的结构性命题。

地方政府债务余额跨月序列（2025年末—2026年6月末，万亿元）

数据来源：财政部各月地方政府债券发行和债务余额情况公告、公开报道[148][149][150]。上半年净增39,475.18亿元，一季度贡献约2.44万亿元。

2026年6月末地方政府债务结构：一般债务与专项债务（亿元、%）

数据来源：财政部[151]。专项债务占比69.6%，平均利率2.73%略低于一般债务的2.78%。

4.3 风险指标：政府负债率的双口径辨析

评估政府债务风险必须先厘清口径，2026年上半年两个权威口径的并存尤其需要辨析。其一为财政部向全国人大常委会报告口径：2025年末全国政府债务余额102.5万亿元（法定加隐性）[152]，按GDP约140.2万亿元计算的政府负债率为73.2%[153]，该口径分子含6.5万亿元隐性债务[154]、覆盖中央与地方全政府。其二为国家金融与发展实验室（NIFD）口径：2026年二季度地方政府杠杆率为40.4%、环比持平[155]，该口径仅计入地方政府法定债务；同期宏观杠杆率308.2%、环比下降1.1个百分点[156]，为2022年以来首次单季下降，政府部门杠杆率71.0%、环比上升0.7个百分点[157]，其中中央政府杠杆率30.5%[158]，地方政府杠杆率持平构成宏观杠杆率回落的重要支撑。两个数字相差约33个百分点[159][160]，差异几乎完全可由统计范围解释：73.2%含隐性债务且为全政府口径，40.4%仅为地方部门法定债务口径。任何将两者直接对比或混用的表述都会系统性高估或低估风险——以法定口径衡量，地方政府杠杆率尚在国际通行的60%警戒线以下；以含隐债的全政府口径衡量，债务负担已接近主要新兴经济体的上沿。双口径并立是隐债出清过渡期的必然状态，随隐性债务在2027年前后清零，两个口径将自然趋于收敛，届时的政府负债率才会给出不含「隐性折扣」的真实风险读数。

法定债务半年放量近4万亿元[161][162]承接隐性债务出清，标志着城投的政府信用基础从「隐性担保」切换为「显性承接加市场化定价」。对城投体系而言，这一切换的含义是双重的：一方面，政府端债务指标的透明度、标准化程度显著提升，城投信用分析中最大的信息不对称来源正在消退；另一方面，兜底能力的显性化也意味着其边界被同步划清，平台存量债务中未被置换覆盖的部分将完全暴露于市场化定价之下。政府端「法定扩容、隐债出清、负债率双口径收敛」的三重变化，构成观察2026年上半年城投债市场融资行为的前提——发行总量与净融资的收缩、供给结构的重组，正是这一政府信用重构在市场端的直接投影。

第五章 城投债发行与净融资

2026年6月末地方政府法定债务余额已达58.77万亿元、半年扩容近4万亿元，法定债务的快速放量正在承接隐性债务出清留下的空间；与之镜像，城投平台自身的融资职能加速剥离，债券一级市场的流量数据率先给出反应。2026年上半年城投债发行呈多口径分化格局：联合资信城投专项口径发行22,749.37亿元[1]、同比-4.07%[1]，净融资+1,289.09亿元[1]；Wind城投口径发行约1.40万亿元[2]、同比-20.65%[2]，净偿还2,256.73亿元[2]；联合资信债券市场信用风险报告口径发行1.40万亿元[3]、同比-16.96%[3]，净融资-2,236.97亿元[3]；大公国际口径发行4,157只[4]、27,455.73亿元[4]、同比-2.99%[4]，净融资+3,201.88亿元[4]。方向截然相反的净融资数据并非统计误差，而是「城投」边界正在重构的直接证据：名单制与含市场化转型主体的宽口径录得净流入，Wind城投口径与风险报告口径则录得大额净偿还，差异主要来自247家首发主体[1]及转型类主体是否计入。需要特别强调：化债周期中城投债净融资额的方向可能为负、且自2024年以来已多次为负，不得默认净融资为正；以下所有净融资数据均标注口径与方向。对照组的表现使格局更加清晰——同期产业债发行3.58万亿元[2]、净融资1.56万亿元[2]、同比+32.4%[2]，「城投缩量、产业扩容」的信用债市场格局正式确立。

5.1 总量：多口径并存的发行与净融资

判断2026年上半年城投债发行的真实方向，必须先解决口径问题。五组已登记来源的口径对比显示，发行规模分布于1.40万亿元至2.75万亿元的宽区间，净融资方向则随统计范围不同而正负互现，口径对比汇总如下表：

口径分层指向同一个结论：城投债的「核心圈层」在收缩，增量来自边界扩张。联合资信专项口径下，若剔除247家首发主体[1]合计1,635.67亿元[1]的发行贡献，剩余部分仍延续净偿还态势[1]；这意味着传统名单内城投的净融资在宽口径下同样为负，与Wind口径-2,256.73亿元[2]、风险报告口径-2,236.97亿元[3]的净偿还方向一致[2][3]。大公口径净融资为正，则主要源于其将产业投资类与转型类主体纳入统计、且提前偿还的处理方式不同[4]。置于全市场坐标系中观察：2026年上半年全市场债券发行42.37万亿元[5]、同比+9.62%[5]，城投债无论按哪一口径均在收缩，其在信用债供给中的占比持续下滑。口径分歧本身就是市场重构的证据——发行人的融资功能正从「城投」标签向「产业经营主体」标签迁移，上半年市场化转型主体发行占比已达42.50%[1]。

5.2 节奏：一季度小幅净流入与二季度转负

流量节奏的拐点与政策节点高度同步，供给收缩是监管驱动而非需求驱动。一季度城投债发行12,103.08亿元[6]、同比-6.55%[6]、环比+24.37%[6]，净融资+1,341.76亿元[6]，其中1月发行666只[7]、4,228.48亿元[7]，净融资+394.97亿元[7]，为10个月以来首次转正；当月加权发行利率2.23%[7]、环比下降9BP，最高票面利率4.04%[7]（「25安顺02」），城投债换手率由7.40%降至6.77%[7]，流动性溢价的收敛与利率下行同步发生。3月利率市场化调整已大面积铺开：当月184家城投[8]对201只[8]存量债券公告票面利率调整，其中199只为下调、涉及存续规模1,578.45亿元[8]，化债资源集中投放期叠加低利率窗口，一度令市场对融资松绑产生预期。拐点出现在4月：当月月度净融资年内首次转负，同月全国城投债平均票面利率降至1.97%、历史首度不足2%[8]；4月底沪深交易所「三道红线」落地（据市场整理：要求ROA≥1%[2]、经营性现金流为正、申报前12个月无重大资产重组），3-6月首发主体124家中仅28家同时达标、占比约23%[2][9]，新发主体入口被显著收窄。二季度联合资信专项口径净融资约-52.67亿元[1]（由上半年+1,289.09亿元与一季度+1,341.76亿元倒算），Wind城投口径二季度净流出超800亿元（据公开报道交叉验证，方向与上述两口径一致），一季度的小幅净流入被完全扭转[1][6]。供给约束在数据期外继续加码：7月交易商协会窗口指导（据市场整理）要求借新还旧主体不得发行2年期以下品种、债务融资工具余额不得超过2023年3月31日存量，7月新发1年期及以下品种占比骤降至2.6%[9]、环比下降14.3个百分点[10][9]；8月25日交易商协会核减及注销7家主体[9]注册额度合计29.23亿元[9]，注册端的存量管控同步落地；8月净融资-1,117.95亿元[9]，为2025年以来最大月度净偿还，当月到期偿还2,257.76亿元[9]、环比+33.4%[9]。提前偿还的退坡则从另一侧面印证供给逻辑：上半年提前偿还约6,055亿元[1]、同比-28.48%[1]，一季度提前偿还约2,880亿元[6]、同比-30.56%[6]——置换高峰过后，发行人以低息新债置换高息旧债的动能在减弱，净融资的「分母端」支撑同步消退。

2026年上半年城投债分季度发行规模与净融资（联合资信专项口径，亿元）

数据来源：联合资信[S01][S04]；二季度值由上半年总量与一季度倒算。

5.3 结构：品种、期限与资金用途的存量化特征

发行结构全面指向「存量滚续管道」定位。品种上，私募债成为主要增量：1月私募债发行1,546.81亿元[7]、占比36.6%[7]，中票1,322.58亿元[7]、占比30.6%[7]；6月中下旬的周度数据显示，当周发行146只[11]、1,031.66亿元[11]，净融资-88.92亿元[11]，私募债占比进一步升至40.41%[11]，当周发行利率1.91%[11]、发行利差51.07BP[11]；一季度交易所市场净融入1,286.33亿元[6]，而银行间市场净融资仅55.43亿元[6]，短融、超短融降幅约40%[6]，发行重心由银行间公募品种向交易所私募品种迁移。期限上，3年以上品种占比超过58%[1]，10年以上超长期品种上半年发行约1,201亿元[1]；大公口径下1年以内品种仅占14.80%[4]、1-3年占27.27%[4]，3-5年期占比46.35%[4]、同比提升4.71个百分点，5-10年占8.84%[4]、10年以上占2.74%[4]；7月加权平均发行期限4.53年[12]，6月中下旬当周加权平均发行期限4.17年[11]。票面利率破2%的低息环境与协会对短期品种的窗口约束共同拉长了发行期限，发行人负债端久期被动改善；且拉长期限并未以利率上行为代价——6月末AAA、AA+、AA级发行利率分别为1.79%[4]、1.99%[4]、2.07%[4]，数据期外的7月发行利率1.95%[12]、发行利差55.26BP[12]，同比收窄但环比小幅走阔，期限溢价与等级溢价同处历史低位。资金用途上，借新还旧为绝对主力：1月「借新还旧+偿还有息债务」合计占比超过95%[7]，用于项目建设的资金仅30.5亿元[7]、占比不足1%[7]；7月16个省份借新还旧比例达100%[12]，7个化债重点省份全部为100%[12]。主体结构同步重构：市场化转型主体发行占比由一季度的45.5%[6]回落至上半年的42.50%[1]，仍处历史高位。综合来看，城投债一级市场已从地方基建的增量融资工具退化为存量债务的滚续通道，新增建设功能基本让位于产业债与地方政府债券。

5.4 分省格局：发行向高资质大省集中

区域维度上，发行资源进一步向高资质大省集中，净融资的省际分化与化债资源倾斜方向一致。大公口径下，上半年江苏发行5,111.69亿元[4]、同比-9.49%[4]居首，浙江4,526.13亿元[4]、同比+64.53%[4]跃居第二，山东2,191.71亿元[4]、同比-31.67%[4]，广东1,879.59亿元[4]、同比+43.58%[4]，四川1,306.35亿元[4]、同比+9.65%[4]；湖北1,166.47亿元（-13.98%）、湖南1,072.29亿元、重庆924.83亿元（-20.09%）、河南842.17亿元（-40.06%）[4]。净融资端，广东+919.35亿元[4]居全国首位，浙江+423.25亿元[4]、河南+253.54亿元[4]、山东+248.15亿元[4]；湖南-162.77亿元、湖北-75.96亿元、重庆-65.78亿元[4]。1月的分省发行数据印证了同一格局的全年延续性：当月发行前三位即江苏1,014.14亿元[7]、浙江748.39亿元[7]、山东424.57亿元[7]。数据期外的7-8月进一步验证了收缩斜率：7月发行542只[12]、3,860.75亿元[12]、环比-11.97%[12]，净融资-77.05亿元[12]；1-7月累计发行2.82万亿元[12]、同比-11.43%[12]，累计净融资仅+324.17亿元[12]；8月发行342只[9]、2,050.12亿元[9]、同比-30.2%[9]。浙江、广东的放量与重点省份的缩量形成鲜明对照：强财政省份以低成本债券接续存量，化债重点省份则在额度管控与退平台进程中被动收缩，「发债权」本身正在成为分层的信用资源。前瞻看，中诚信国际预测2026年全年城投债发行4.5万亿至4.6万亿元、同比继续收缩[13]，供给收缩基调年内难以逆转。流量端「总量收缩、结构重构」的现实，直接沉淀为存量结构与到期偿付压力的分布问题。

2026年上半年城投债分省发行规模前列省份（大公国际口径，亿元）

数据来源：大公国际[S05]；括号内为同比增速。

第六章 城投债存量结构与到期偿付压力

发行与净融资的流量收缩，正在沉淀为存量与到期两端的压力事实：剔除首发主体后各口径净融资均为净偿还，意味着存量城投债的维持高度依赖到期滚续，而2026年恰是到期偿付的历史峰值年。存量规模呈口径分层格局——联合资信口径2026年6月末约13.56万亿元[1]，中诚信国际口径约14.17万亿元[11]，华创证券宽口径2025年末16.36万亿元、同比-0.5%、有统计以来首现缩量[14]；到期端，大公国际测算2026年全年「到期+回售」规模达4.2万亿元、创历史峰值[13]。存量见顶与到期峰值的叠加，决定了城投债务风险的形态正从「增量扩张风险」切换为「存量接续风险」。

6.1 存量规模：口径分层与增长拐点

城投债存量规模的统计分歧不亚于发行端，分层对比是准确判断的前提。各主要口径存量规模对比如下表：

口径差异的来源可归为三类：名单范围（是否纳入市场化转型主体与产投类发行人）、交易场所（银行间、交易所或全市场）、含权处理（回售权是否计入存量）。剔除口径噪音后，方向判断高度一致：联合资信口径存量由3月末13.51万亿元[6]微增至6月末13.56万亿元[1]，半年维度基本持平[6][1]；而华创宽口径2025年末录得-0.5%的历史首次缩量[14]，城投债存量规模的增长拐点已经确立。存量见顶与第五章净融资方向的口径剔除结果互为因果：当滚续发行仅能覆盖到期、甚至不足以覆盖到期时，存量自然转入平台期乃至收缩期，这是化债政策在债券市场存量维度上的直接投影。

城投债存量规模多口径对比（万亿元）

数据来源：联合资信[S04][S01]、中诚信国际[S09]、华创证券[S17]；时点与统计范围各异，详见正文口径说明。

6.2 城投有息债务全景：债券只是冰山一角

城投债券存量的平台期，并不等于城投债务总量的收缩——债券只是城投有息债务中占比约两成的部分。多源交叉验证显示，2025年末城投有息债务规模集中于68万亿至71万亿元区间：华创证券口径城投平台带息债务67.93万亿元[14]、同比+4.3%[14]；东北证券口径城投有息负债68.86万亿元[15]、同比+4.03%[15]，其中银行贷款占比69.2%[15]；粤开证券基于2,168家[16]样本（剔除母子公司重复计算）的口径为71.2万亿元[16]、同比+6.0%[16]，为2016年以来最低增速[16]。债务结构上，粤开口径贷款占65.7%[16]、债券占22.6%[16]、非标占7.6%[16]、其他占4.1%[16]；其中非标债务5.4万亿元[16]、同比-3.3%[16]，是收缩最明显的部分，12个重点省份非标合计4,517亿元[16]、同比-18.3%[16]，压降速度显著快于全国。成本端的改善快于规模端：城投平均融资成本4.23%[16]、同比下降0.45个百分点[16]、较2022年累计下降1.19个百分点[16]，化债重点省份降幅更大——天津、甘肃、重庆分别下降1.85[16]、1.27[16]、0.87个百分点[16]，但吉林、贵州、云南改善有限[16]，化债置换与高息非标出清的降成本效应显著但分布不均。付息压力的全口径量级同样值得关注：中诚信国际研究院估算，2026年含国债、地方债及城投有息债务的全口径政府类债务付息规模接近6万亿元[9]。风险关联度上，剔除部分经营性债务后与政府信用关联的债务约36万亿元[16]，是理解政府兜底边界的关键量级。区域分布呈「集中与压降并存」：江苏11.2万亿元[16]、浙江9.7万亿元[16]、四川6.3万亿元[16]、山东5.0万亿元[16]居前；浙粤川鲁苏五省合计占全国52%[15]、较2020年的44%[15]进一步集中；12个重点省份有息债务合计仅+1.9%[16]，贵州、黑龙江、青海分别-1.5%[16]、-2.9%[16]、-7.1%[16]，少数省份已实现实质性压降。广义债务率维度，天津、浙江、江苏已超过700%[14]，债务率高位省份的成因与分化将在区域分析部分展开。总体看，城投有息债务仍在增长但增速已降至个位数低位，债务治理的主战场在银行贷款与非标，债券市场的存量见顶只是全口径债务减速的先行指标。

6.3 到期偿付压力：2026年的历史峰值

2026年是城投债到期偿付的历史峰值年，且实际兑付压力显著高于名义到期。大公国际测算，2026年全年城投债「到期+回售」规模达4.2万亿元、创历史峰值，其中年内到期2.41万亿元[13]；大公国际另一报告的口径为2026年到期规模超2.3万亿元，并提示江苏、浙江存量合计占全国近四成，天津为到期压力与债务率「双高」区域[17]。月度节奏上，3月为全年到期最高峰，1月、4月、8月构成次高平台[17]；回售行权使实际兑付明显放大——1月名义到期2,764亿元，实际偿还达3,331亿元[17]；数据期外的7月到期1,692.70亿元，8月到期偿还2,257.76亿元、环比+33.4%[9]，与次高平台的判断吻合。二季度到期约0.96万亿元、环比-19%，其中江苏约2,400亿元、浙江约1,660亿元，两省合计占比超过40%，山东、湖南、四川、重庆在370亿至530亿元区间；行政层级上区县级占38.69%、地市级占41.23%[6]，偿付压力明显下沉。更长期限的到期结构可作参考：大公国际口径下，存续城投债2025-2027年到期合计占存量的49.36%、其中2026年占20.33%（截面2025年7月11日）[18]；更早的截面（2024年12月13日）显示2027年6月末前到期及回售规模13.34万亿元、占当时存量72%[19]，三年维度内城投债存量的近半数需要完成滚续或兑付。峰值年、高回售、层级下沉三个特征叠加，决定了偿付压力对再融资通道畅通度的高度敏感。

6.4 下半年到期分布与基准情景偿付评估

下半年的到期压力并未因上半年的净偿还而减轻。联合资信测算，在含权债全部行权假设下，2026年下半年城投债到期规模约2.29万亿元，与2025年下半年基本持平[1]。分省看，江苏约5,566亿元、浙江约3,185亿元，两省合计约占38%，四川约1,912亿元、山东约1,694亿元[1]；云南下半年到期规模占其存量的比重超过40%，为集中兑付压力最大的省份[1]。行政层级上区县级与地市级各占约40%，地市级到期规模超过200亿元的城市包括昆明、淮安、南京、泰州、盐城、青岛[1]。短期债务的省际集中进一步放大局部压力：银行间市场发行期限2年以内的城投债存量7,399亿元、占银行间城投债存量的8.7%，其中云南占比32%、黑龙江22%、内蒙古21%、天津17%，昆明506亿元、占其存量84%[10]——到期集中度与短债占比在云南、昆明形成双高叠加，是下半年点状兑付压力最突出的区域样本。值得注意的是，窗口指导压降短期品种的同时，协会渠道的中长期接续功能仍在运转：化债以来2,984家主体的协会产品存续规模合计增长1.66万亿元[10]，滚续通道呈现「短期限收紧、中长期托底」的精细化调控特征，这也是基准情景判断下半年不至发生系统性兑付断裂的重要依据。

2026年下半年城投债到期规模分省前四位（含权全行权假设，亿元）

数据来源：联合资信[S01]；江苏、浙江合计约占全国38%。

基准情景下的偿付缺口评估，可由「到期需求」与「再融资供给」两侧的已验证数据直接推导。需求侧，下半年到期约2.29万亿元[1]，叠加上半年已验证的回售放大效应（1月实际偿还较名义到期高约两成[17]），实际兑付需求大概率高于名义值。供给侧，三条线索共同指向再融资难以放量：其一，各口径剔除首发主体后净融资均延续净偿还，Wind口径上半年净偿还2,256.73亿元[2]；其二，8月单月净偿还1,117.95亿元创2025年以来新高，且到期高峰月（8月到期环比+33.4%）与审批收紧叠加的挤压效应已经显现[9]；其三，中诚信国际预测全年发行4.5万亿至4.6万亿元、同比继续收缩[13]。基准情景下，下半年净融资大概率在零值附近徘徊或小幅净偿还，到期滚续的资金缺口将主要由三类来源填补：尚未使用的置换债额度、银行信贷接续（有息债务中贷款占比65.7%的结构为此提供空间[16]）、以及发行人自有资金与资产处置。再融资滚续依赖度最高的区域，正是到期集中度与短债占比双高的云南、天津、黑龙江、内蒙古等地[10]，以及区县级占比近四成的到期结构所指向的下沉主体[6]。值得注意的是，到期峰值并未推高市场风险定价——化债资源兜底预期下利差仍在压缩，偿付压力与市场定价之间的背离，构成观察城投信用风险真实分布的关键张力。

第七章 城投债利差与融资环境

2026年城投债全年到期与回售规模约4.2万亿元、创历史峰值的偿付压力，并未在价格维度上留下痕迹：上半年城投债发行利率与信用利差双双持续下行，市场对化债政策的定价信心有增无减[1]。其底层支撑是置换红利的直接兑现——财政部口径显示，特殊再融资债置换后城投平均融资成本下降超过2.5个百分点，五年累计节省利息支出超6,000亿元[2]。利率与利差因此成为观察化债成效最灵敏的市场化刻度：上半年每一个关键时点的定价数据，都在确认「化债信仰」对城投债估值体系的重新塑造。

7.1 发行利率跨时点轨迹：半年下行28bp并首度破2%

上半年发行利率走出一条清晰的单边下行通道，期间仅7月出现小幅反复。1月城投债加权平均发行利率为2.23%[3]，环比已下降9bp[3]；3月出现存量债券票面利率的集中下调，当月共有184家城投对201只债券发布票面利率调整公告[2]，其中199只为下调，涉及存续规模1,578.45亿元[2]，存量与增量利率的联动重定价由此展开。4月全国城投债平均票面利率降至1.97%[2]，历史上首度跌破2%关口；当月标杆案例中，广州市城市建设投资集团有限公司5年期中期票据票面仅1.90%[2]，苏州苏高新集团有限公司268天超短期融资券票面更低至1.56%[2]。值得注意的是，尾部与头部的定价裂口在同一市场内并存——1月当月最高票面利率仍达4.04%（"25安顺02"，贵州安顺主体）[3]，与苏高新1.56%的超短融票面相差近250bp，弱区域主体的风险溢价并未因整体利率下行而抹平。从分省发行看，1月发行规模前三位为江苏1,014.14亿元[3]、浙江748.39亿元[3]、山东424.57亿元[3]，头部省份大体量、低票面的供给结构构成整体利率中枢下行的体量基础。至6月末，AAA、AA+、AA级发行利率分别降至1.79%[4]、1.99%[4]、2.07%[4]，等级间发行利率级差仅28bp，处于历史极窄区间；6月15日至21日当周发行利率进一步低至1.91%[5]，发行利差（相对同期限国开债）压缩至51.07BP[5]。7月发行利率小幅回升至1.95%[6]，发行利差走阔至55.26BP[6]，同比仍明显收窄、仅环比反弹。3月的存量票面集中下调潮则是另一重政策传导：在回售条款的市场化博弈下，发行人借置换资金到位之机下调票面以降低存续成本，否则投资者行权回售反而加剧再融资压力，1,578.45亿元存续债券的集中重定价[2]正是这一机制的规模体现。以1月与7月两个完整月度口径对比，半年间加权发行利率累计下行约28bp[3][6]；破2%与存量票面集中下调的组合，意味着化债窗口期内城投一级定价中枢已整体下移一个台阶。

图7-1 2026年上半年城投债发行利率与发行利差跨月走势

注：发行利差为相对同期限国开债口径；6月为6月15-21日当周值。数据来源：财联社（企业预警通）、金融界（企业预警通）、中诚信国际。

7.2 信用利差：中枢下行、等级收敛与分位数触底

信用利差（除特别说明外，基准均为相对同期限国开债）的压缩在上半年逐季深化，且低等级、长久期品种受益更大。一季度城投债发行利率与利差中枢继续下行，贵州、甘肃、云南三省发行利差虽仍居高位，但非重点省份的区域利差极差已收窄至77.32BP[7]，同比、环比均下降超过20BP[7]。二季度据远东资信统计，城投债3年期AAA、AA+级利差收窄均超12BP[8]，AA级收窄9.89BP[8]，AA-级大幅收窄17.29BP至68.23BP[8]；5年期AA-级收窄22.40BP至90.74BP[8]，AA级收窄6.90BP[8]；等级利差维度，5年期AA-与AAA的利差差值收敛21.60BP[8]，长久期品种的等级分化明显缓解。同一季度内并非所有期限同步收敛：1年期AA-级利差季末反而走阔3.63BP[8]至52.23BP[8]，其余等级基本持平，短端弱资质品种的独行走阔与中长期品种的深度收窄形成反差——资金在向高等级、中长久期集中追逐收益的同时，对一年内即面临回售与到期考验的弱资质短债保持戒备，期限维度的分层比等级维度更为敏锐。作为城投利差压缩的联动板块，中短期票据3年期各等级利差同期亦收窄12.03至17.03BP[8]，确认这是信用债整体的利差收敛行情，而非城投品种的孤立定价。进入三季度，压缩仍在延续：截至8月25日，5年期城投债各等级利差均已压缩至近三年25%分位数以下[9]，利差保护被摊薄至历史极低水平。需要提示的是，7月在评级严监管与融资收紧的双重作用下，市场风险偏好阶段性回落，云南、陕西、天津、贵州四省城投债收益率平均上行3至9bp[10]，收益率上行超5bp的主体共94家[10]，其中AA-及以下占64%[10]——弱资质主体对政策扰动的敏感度显著更高，这构成利差极低分位之下最脆弱的环节。

7.3 区域利差：极差压缩近九成，残余分化固化于西南与山东

化债政策窗口期对区域定价失衡的修复是可量化的：2023年7月一揽子化债启动以来，省份间城投债利差极差已由接近800bp[10]压缩至约100bp[10]，累计压缩幅度接近九成。但残余分化并未消除且已呈固化格局：贵州、云南、青海、山东、陕西五省利差处于相对高位，上海、浙江、福建、北京、江苏居于低位；上半年青海、辽宁、云南三省利差再压缩20BP以上[11]，追赶式修复仍在继续。从融资成本维度看，化债重点省份的降幅显著更大：天津、甘肃、重庆城投平均融资成本分别累计下降1.85[12]、1.27[12]、0.87个百分点[12]，而吉林、贵州、云南的改善相对有限[12]。这表明政策资源倾斜决定了区域利差修复的次序与斜率，高位省份的进一步压缩将更多依赖后续化债资源的二次分配。与2021年末的历史坐标对照，本轮压缩的深度更为直观：彼时隐含评级AAA、AA+、AA、AA(2)、AA-级城投利差分别为45bp[10]、67bp[10]、114bp[10]、183bp[10]、397bp[10]，等级间的陡峭分层在五年后的极致压缩行情中已基本抹平，市场对城投内部资质差异的定价意愿降至历史低点——这既是对化债政策可信度的投票，也埋下了定价纠偏时波动放大的伏笔。

图7-2 化债以来部分重点省份城投平均融资成本累计降幅（个百分点）

数据来源：粤开证券（基于2,168家城投2025年年报样本，剔除母子公司重复计算）。吉林、贵州、云南改善有限，未列入。

离岸融资成本的下行幅度甚至大于境内，且收缩发生在离岸市场整体降温的背景之下：2026年上半年中资离岸债整体发行约1,134亿美元，其中美元计价债券同比减少40%[13]，城投板块的收缩斜率远超大盘。上半年城投离岸人民币债（点心债）平均息票率降至2.81%[13]，而2025年同期为4.74%[13]，一年间下行近2个百分点；美元债平均票面为5.68%[13]；同期城投离岸债发行约89亿美元[13]，同比下降68.39%[13]，占中资离岸一级市场的比重由24%骤降至8%[13]，半年内仅64家城投企业发行离岸债[13]，其中首次发行主体只有2家[13]。标普信评口径则显示上半年城投境外债发行62笔[11]、约78.4亿美元[11]，票面利率5%及以上的占比由60%以上降至21%[11]，且未出现364天期品种[11]。364天期品种的消失具有明确的监管含义——这一曾游走于外债审批之外的期限设计退出市场，意味着离岸融资的套利通道被制度化封堵。两口径在笔数与金额上存在差异，但方向完全一致：高价离岸融资正在被低成本境内置换资金挤出，「高息境外债」这一弱资质城投曾经的续命通道正在关闭。6月单月城投离岸债发行约27亿美元[13]，占上半年约三成，节奏上呈前低后高，显示部分主体在境内审批收紧后重新转向离岸市场补缺，但成本中枢的下移趋势未改。

7.4 需求侧：高资质认购火热与弱资质流动性分层

低利率环境下的需求侧呈现典型的「分层承接」结构。高资质标的资金承接充足，杭州滨江房产集团股份有限公司短期融资券获得4.13倍认购[4]，票面利率2.07%创其历史新低[4]；与之相对，弱资质品种交投持续清淡，二级市场流动性指标同步走弱——1月城投债换手率已由7.40%[3]降至6.77%[3]。供给端的期限约束同步强化了这一分层：交易商协会窗口指导要求借新还旧主体不得发行2年期以下品种，7月新发1年期及以下品种占比骤降至2.6%[9]、环比下降14.3个百分点[9]；当月16个省份借新还旧比例达100%，7个重点省份全部为100%[6]，加权平均发行期限拉长至4.53年[6]——弱资质主体最依赖的短期滚续通道被直接压缩，需求分层之外又叠加了供给准入的分层。换手率的回落与利差的摊薄互为表里：当利差保护趋近于零，持有至到期成为多数机构的最优策略，二级市场的定价发现功能随之弱化，弱资质主体的一级发行由此更加依赖承销商包销与区域资源的非市场化安排。信用定价的分层由此强化：市场愿意为高等级主体支付极薄的利差，却对弱资质主体要求流动性溢价补偿，只是这一补偿在当前的极致资产荒中被压至历史低位，一旦资产荒缓解或政策预期转向，被压抑的溢价要求将重新显形。

综上，上半年城投债市场在「价」的维度完成了对化债成效的全面定价：票面利率破2%[2]、等级利差收敛超20BP[8]、区域极差压缩近九成[10]、离岸息票近乎腰斩[13]。但利差保护极度摊薄意味着定价对负面信息的缓冲垫已基本消失，7月弱资质主体收益率的脉冲式上行即是预演[10]。当市场以同一套低利差定价所有城投主体时，主体层面的资质差异并未消失，只是被暂时掩盖——非标违约、商票逾期与评级下调的点位分布，恰是揭开这层掩盖的直接证据。

第八章 城投企业债务风险与违约事件

极薄的利差定价之下，主体层面的风险出清仍在按自己的节奏推进。2026年上半年城投行业延续「债券金身不破、非标持续出险」的弃车保帅格局[11]：公募城投债未出现实质性违约，大公国际口径下全市场新增违约主体仅4家[4]；联合资信亦判断债券市场信用风险总量逐步收敛，但结构性压力仍存[14]。风险并未消失，而是被政策资源有选择地引导至标准化债券之外的敞口释放——非标、商票与评级调整构成上半年风险图谱的三条主线。

8.1 风险总量的分母：城投有息债务四口径对比

评估违约事件的量级，须先明确风险所依附的债务总量。2025年末城投有息债务规模存在四个主要统计口径，数值介于67.93万亿元[15]至71.2万亿元[12]之间，差异主要源于样本范围与母子公司的并表处理：

以居中的68.86万亿元口径[16]为分母，上半年8起非标违约[14]、61家商票逾期主体[14]所代表的显性风险敞口占比极低，总量收敛的判断成立；但需注意债务仍在扩张（同比增速4%至6%[12]），风险的「收敛」更多是化债资源对冲下的敞口转移，而非债务内生偿付能力的修复。结构上，粤开证券口径显示非标债务5.4万亿元[12]、同比下降3.3%[12]，是各融资渠道中唯一收缩的部分，融资结构为贷款占65.7%[12]、债券占22.6%[12]、非标占7.6%[12]、其他占4.1%[12]，与「弃车保帅」下非标成为优先牺牲品的格局互为印证。东北证券口径下的结构迁移方向一致：银行贷款占比69.2%、较上年提升2.13个百分点[16]，直接融资占23.86%[16]，非标占6.97%、下降1.47个百分点[16]——银行信贷的承接大体对冲了非标退出留下的缺口。空间维度上，债务分布高度集中：江苏、浙江、四川、山东四省城投有息债务分别达11.2万亿元[12]、9.7万亿元[12]、6.3万亿元[12]、5.0万亿元[12]；浙江、广东、四川、山东、江苏五省合计占全国比重已升至52%[16]，而2020年仅为44%[16]，风险敞口正向东部大体量省份集中。债务负担的相对指标同样分化：天津、浙江、江苏的广义债务率已超过700%[15]，高债务率与高经济体量并存，意味着「大而不能倒」的隐含假设正在替代「弱区域刚兑」成为定价支柱。付息压力层面，中诚信国际研究院估算2026年含国债、地方债及城投有息债务的全口径政府类债务付息规模接近6万亿元[9]，利息负担已成为衡量债务可持续性的首要约束。

图8-1 2026年上半年城投相关风险事件分布

数据来源：大公国际、联合资信、标普信评。「全市场新增违约主体」为大公国际口径的全债券市场统计，其中城投公募债为零。

8.2 非标违约：8起事件集中区县级，西咸与胶州为标志性案例

上半年城投非标违约共8起，集中发生于区县级平台，涉及陕西西咸新区、山东胶州市、潍坊市、齐河县等区域[14]。从风险类别看，这批事件以流动性风险为直接表现，但根因多为信用风险与治理风险的叠加。陕西西咸新区案例最为典型：陕西省西咸新区空港新城开发建设集团有限公司（西咸空港）两笔信托计划（含陕国投·星石2453006号）发生实质性违约，担保方秦汉新城相关主体被列入失信被执行人名单，子公司票据逾期合计3.96亿元[11]——信托违约、担保链失信、票据逾期三重信号在同一区域交织，属于典型的信用与治理复合风险。山东方面，一季度全省城投非标违约12笔、涉及11家主体，其中已违约未偿还5笔，涉及青岛上合控股、山东泰丰控股、潍坊滨城投资开发有限公司等；单笔规模最大者为青岛上合控股子公司胶州胶东和平投资的逾期债务11.786亿元[17]，区县级平台的流动性风险特征突出。同一季度内，潍坊滨城投资开发有限公司与青岛动车小镇投资集团的本部及子公司各留下13条逾期记录，寿光晨鸣进出口有限公司票据逾期4.92亿元[17]，逾期记录的高频次、多主体分布显示山东部分地市的资金链紧张已从个案演变为区域性的滚动压力。除山东、陕西外，云南弱资质主体集中于普洱、昆明等地市，评级调整、非标违约与商票逾期三类信号并存；贵州铜仁、遵义、黔西南州、黔南州、安顺市等地市持续偏弱，且贵州系7月收益率上行3至9bp的省份之一[10]，估值端与事件端的负面信号在西南省份形成叠加。拉长周期看，2025年全年发生非标风险的城投发行人为21家，较2024年减少42家（据公开市场信息整理），非标出险的总量趋势确在收敛，但剩余案例向区县级、弱区域集中的「尾部固化」特征愈发清晰——化债资源优先兑付标债与高等级敞口的次序安排，客观上把残余风险压缩进了治理半径最短、协调资源最少的区县层级。

8.3 商票逾期与评级调整：高频预警信号的区域聚集

商业承兑汇票持续逾期是观测城投流动性风险最高频的先行指标。上半年被列入票据持续逾期名单的发债城投共61家，同比持平；区域分布上山东以28家居首，云南、贵州次之；评级结构上AA级主体35家、占57.38%，区县级主体占比进一步上升[14]。山东的聚集度值得单独展开：一季度全省发债主体商票逾期达106条，其中青岛占45.28%、潍坊占16.04%[17]，商票逾期与上述非标违约在地域上高度重合，指向同一批区域流动性紧张的城投主体——此类风险应归类为流动性风险与区域风险的复合暴露，其名单长度同比持平而非下降，说明尾部主体的现金流修复尚未启动。

评级调整则从信用资质认定层面印证了尾部恶化。大公国际口径下，上半年城投相关主体评级上调22家、下调41家，下调数量明显多于上调[4]；华泰证券统计显示，3月至6月评级下调共27笔、涉及22家主体，其中城投4家，仅6月单月即达11笔，呈现逐月加密态势[18]。下调节奏与7月评级严监管窗口叠加，直接触发了弱资质主体估值的脉冲调整，信用风险从「非标—商票」的表外信号链条传导至公开评级，预警体系的层次已较为完整。结构上看，下调名单的城投含量并不高——3月至6月27笔下调中城投仅4家[18]，说明评级机构的下调动作更多落在产业与地产链条，城投主体的公开评级仍在化债护垫之下保持相对稳定；但这种稳定与商票逾期名单的拉长并存，恰恰反映评级调整的时滞属性：票交所名单以月频捕捉现金流断裂的即时信号，评级行动则要待治理瑕疵与偿付安排落定后才跟进确认，两类指标的时间差本身即是风险仍在累积过程中的度量。

8.4 弱资质主体财务画像：盈利连亏四年、短债偿付缓冲极薄

风险事件的微观基础是弱资质主体持续恶化的财务基本面，其画像可归入信用风险与流动性风险的双重弱化。盈利端，2025年城投企业净利润同比下降22.7%，为连续第四年下滑；剔除政府补助后已连续四年亏损，自身造血能力基本缺失[12]。偿债端，现金短债比中位数仅0.35，净资产收益率（ROE）与总资产收益率（ROA）中位数分别低至0.8%、0.3%[12]；东北证券口径下货币短债比为0.44，短期债务占比升至26.6%、短期债务同比增速达18.2%[16]。两组口径数值略有差异，但共同指向同一结论：可动用货币资金对短期债务的覆盖率不足五成，弱资质主体的滚动偿付高度依赖再融资通道的持续畅通。成本端的改善也并未普惠：城投平均融资成本4.23%、同比下降0.45个百分点、较2022年累计下降1.19个百分点[12]，但12个重点省份之外的高债务率区域改善有限，且重点省份内部吉林、贵州、云南的成本压降同样滞后，融资成本的「双轨」与利差定价的区域分化同构。一旦通道受阻，风险便会外溢——7月中旬西安建工超过50亿元债务逾期即为当月标志性事件[19]，建工类主体因下游回款恶化而成为城投关联风险中传导最快的一环。

上半年风险图谱的总体判断由此清晰：公募债券在政策资源护航下保持零违约，风险被引导至非标、商票等市场化敞口有序释放，出险主体高度集中于区县级、AA级及以下、山东与西南弱区域三个标签的交集。这批主体既是尾部风险的主要载体，也正是平台出清与市场化转型的对象——退平台进程的提速与「伪转型」主体的甄别，决定尾部风险将以软着陆还是硬出清的方式收尾。

第九章 平台转型路径与典型案例

第八章锁定的出险主体清单——非标违约的区县级平台、商票逾期名单上的 61 家发债城投、5 家评级下调主体（联合资信口径，均为首次下调）[12]——正是本轮转型出清的对象集合，转型进度因此可以用「出清速度」直接度量。2026 年上半年，全国声明市场化经营、退出平台名单的企业达 224 家，同比增长 40.88%，主体评级以 AA+ 为主、层级以区县级为主，浙江、江苏、重庆、湖南数量居前；2023 年 10 月一揽子化债启动以来累计退出已达 1,204 家[1]。与退出加速形成对照的是，同期重组整合公告 195 次、同比下降 23.83%，表明以合并重组为特征的整合高峰已过，出清方式正从「物理合并」转向「名单退出+实质转型」[1]。官方口径的进度基线同样陡峭：截至 2025 年末，超 82% 的平台已退出名单，经营性金融债务下降超 74%[2]。退出提速与整合降速的组合说明，转型的主战场已从「谁来并谁」的组织调整，切换到「退出之后做什么」的经营重构。

9.1 退平台进度与隐债清零扩围

退平台的加速度在半年维度上清晰可辨。以同比 +40.88% 回算，2025 年上半年退出约 159 家，2026 年上半年达 224 家；累计口径则由截至 2025 年末的约 980 家升至 2026 年 6 月末的 1,204 家[1]。退出主体的结构特征——区县级为主、AA+ 与无评级居多——与第八章弱资质出险主体的画像高度重叠，退名单在实质上承担着风险出清功能。进度分布上，浙江、江苏、重庆、湖南居前，既反映长三角平台基数大，也反映重庆作为重点省份的压降力度[1]。

图 9-1 退平台进度：半年退出家数与累计退出家数

2026H1 退出 224 家（同比 +40.88%），累计达 1,204 家；2025H1 退出约 159 家为同比增速回算值，累计序列为化债以来口径。数据来源：中诚信国际[1]

与名单退出并行的是隐性债务清零的空间扩围。截至 2026 年 3 月底，广东、北京、上海、新疆 4 个省级行政区及 38 个地级市、191 个区县已宣布隐性债务清零[3]。清零梯队以财力雄厚、平台经营性收入占比高的东部省市与「全域无隐债」推进较快的边疆省份为主，区县一级的批量清零则意味着化债单元正下沉至平台最密集、资质最弱的层级。需要强调的是，隐债清零解决的是「存量债务认定」问题，并不自动等于平台完成市场化转型——清零区域的区县级平台仍须在 2027 年 6 月末大限[18]前完成名单退出与业务重构，这一时间差正是转型「表快里慢」的结构性来源之一。

9.2 转型标准升级与监管转向实质化

2026 年上半年监管完成了从「公告退出」到「实质转型」的口径切换。2026 年 2 月，国务院批转平台转型指导意见，明确 2027 年 6 月末前全部退出，并提出「五条硬标准」，严禁新设或异化平台[4]。发债审核端同步收紧：市场盛传的城投业务资产、收入、补贴占比「335 指标」据市场整理已升级为更严格的「224 指标」，实质提高了转型主体的发债门槛[5]。标准升级的直接证据出现在一级市场：2026 年一季度债券市场首发企业中，城投转型企业占比达 71%，区县级主体占比显著提升——能够通过审核获得新增融资的，已基本是完成业务重构的转型主体[4]。

出清工具箱也在上半年完成了一次标志性升级。2026 年 3 月，沈阳某区级空壳平台启动破产清算，成为一揽子化债以来首例依法破产的城投平台[4]。此前出清手段以债务置换、重组整合、名单退出为主，均不触及主体存续；首例破产意味着对无资产、无业务、无现金流的「三无」空壳平台，司法出清已成为可执行选项，对同类主体的债权人谈判地位与估值定价都将产生示范效应。中诚信国际对当前转型进度的定性判断是「表快里慢」——政策驱动大于主动谋划，表面转型、激进转型问题突出[1]：表面转型表现为更名换壳、报表腾挪而业务实质未变，激进转型则表现为跨界并购高风险资产、盲目进入陌生产业。这一判断构成第十一章风险矩阵中「退平台形式化/伪转型」风险的直接依据。

9.3 转型路径分类与典型案例

从实践看，转型路径可归为三类。一是产业投资类，通过收购上市公司控制权或培育实体产业形成经营性现金流；二是城市运营类，将代建、市政、公用事业升级为收费型运营资产；三是资本运营类，以基金投资、国有资产证券化为主要抓手。三类路径对「335 指标」的达标难度差异明显：产业投资类可通过并购快速重构收入结构，达标最快但整合风险最高；城市运营类现金流稳定但公益性收入占比压降缓慢，达标进度居中；资本运营类对地方产业资源禀赋要求最高，弱区域难以复制。转型难点集中于三方面——区县级平台缺乏可注入的优质资产、存量债务利息仍依赖财政贴息滚动、新业务的管理能力与人才储备不足；新业务风险则体现为并购标的业绩变脸、产业投资周期错配、以及激进化转型新增的或有负债。

杭州拱墅国控是产业投资类路径的标杆案例。该平台 2019 年收购 A 股上市公司润达医疗控制权实现产业化转型，转型后医疗产品销售与房屋租赁合计占业务比重近 90%，传统代建业务占比不足 1%，并在 35 号文框架下实现债券新增，成为「真转型获得真融资」的样本[6]。东方金诚基于案例系列总结出转型三要素：地方政府自上而下的转型规划、资产资源注入支持、转型方向与区域产业禀赋相契合[6]。三要素互为条件：无政府规划则资源注入无通道，无资源注入则收入结构无法重构，脱离区域产业则新业务缺乏生存土壤。嘉兴产业集团、唐控发展亦常被列为转型样本，但其 2025 年报级财务数据（营收结构、产业收入占比、利润）公开数据暂缺，本报告不作量化引用。案例对照之下，拱墅国控「近 90% 产业化收入」与「代建不足 1%」的结构反转，正是「335 指标」框架下可验证的达标形态，而大量区县级平台仍停留在路径一与路径二之间的过渡地带。转型进度的这种主体间梯度投射到空间上，即构成第十章区域分化的第一层底色。

第十章 区域分化分析

转型进度在省域间并不均质：内蒙古已于 2025 年 7 月首个退出重点省份名单[7]，吉林于 2026 年 1 月 27 日通过政府工作报告官宣退出，成为第二个退出省份[7]；而按中诚信国际研究院 2026 年 3 月的跟踪，天津、贵州、云南、重庆的核心指标均未达标[8]。退出梯队的空间落差叠加利差、债务增速两条曲线，共同回答「哪里安全、哪里承压」——安全区的特征是隐债清零、利差低位、评级上调密集，承压区的特征是利差高位固化、有息债务压降失败、评级下调集中。

10.1 重点省份退出四梯队

35 号文划定的 12 个重点省份（天津、内蒙古、辽宁、吉林、黑龙江、广西、重庆、贵州、云南、甘肃、青海、宁夏，名单据市场整理）[18]的退出进度，中诚信国际研究院 2026 年 3 月按 99 号文双指标（隐债率、金融债务/GDP）达标度划分为四个梯队（99 号文为非公开文件，标准细节据市场整理）[8]。第一梯队为青海，隐债率与金融债务/GDP 双达标，已明确 2026 年退出计划；第二梯队为黑龙江、宁夏、辽宁、甘肃，各满足两项条件，其中宁夏已于 2025 年 3 月向国务院提出申请；第三梯队为广西，隐债率达标但金融债务/GDP 差距较大；第四梯队为天津、贵州、云南、重庆，核心指标均未达标，退出时点预计最晚[8]。据市场整理的 99 号文标准为：隐债率低于 62.7% 基准值、金融债务/GDP 不超过 10%、平台数量压降 2025 年底不低于 75%、2026 年底不低于 90%、2027 年 6 月底前全部退出[8]。梯队排序的政策含义在于：退出越早的省份，新增政府投资项目与平台融资的解禁越早，第四梯队四省在 2026 下半年至 2027 年上半年仍将承受最严格的投融资约束，其利差与融资表现将持续弱于全国。

退出梯队的形成并非孤立事件，退平台数量的区域分布与隐债清零的扩围路径提供了另一面印证。2026 年上半年退平台数量居前的浙江、江苏、重庆、湖南四地中，浙江、江苏为非重点省份中的平台大省，全国 224 家中的相当比例由其贡献（分省全量数字公开数据暂缺）[1]；隐债清零的 4 个省级行政区、38 个地级市、191 个区县同样集中于非重点省份[3]。反观重点省份内部，梯度差异显著：青海以隐债率低于 62.7% 基准、金融债务/GDP 不超过 10% 的双达标领跑[8]，吉林已于 2026 年 1 月 27 日官宣退出[7]，而第四梯队的天津、贵州、云南、重庆两项核心指标均未达标[8]。按 99 号文 2026 年底平台压降不低于 90% 的节奏要求（据市场整理）[18]，叠加市场对 2026 年底退出进度超九成的预期[20]，第四梯队四省须在下半年同时完成平台压降与指标达标双重任务，退出难度为 12 省中最大。

10.2 利差区域分化：高位固化与极值拉阔

第七章所述省份利差极差由 2023 年 7 月近 800bp 压缩至约 100bp 的总量收敛，并未抹平结构分层。2026 年 6 月末，利差高位省份高度稳定地固化为贵州、云南、青海、山东、陕西五省[9]；7 月末名单微变为贵州、云南、青海、广西、甘肃[9]。标普信评年中报告同样确认贵州、山东、云南、河南、陕西利差明显高于行业平均，热点城市昆明、西安、青岛、郑州、泰安利差持续高位[10]。低位区域则稳定为上海、浙江、福建、江苏、北京、广东[9]。极值对比尤为刺眼：1-3 年期发行利差上海仅 12bp、湖北高达 65bp；5-10 年期四川 21bp、吉林 136bp——同期限利差相差 5 倍以上，长久期品种的省份定价分化远大于短久期[9]。月度节奏上，1 月青海、甘肃利差走阔最多（分别 +17.29bp、+16.52bp），3 月广西收窄 24.11bp 居首，6 月宁夏走阔 16.57bp，弱区域利差的脉冲式波动显著大于强区域[9]。

图 10-1 2026H1 分省发行利差极值对比（bp）

1-3 年期：上海 12bp vs 湖北 65bp；5-10 年期：四川 21bp vs 吉林 136bp。数据来源：大公国际[9]

高位固化五省各有其风险叙事，值得逐一对照。贵州、云南同属第四梯队重点省份，核心退出指标均未达标[8]，利差高位与退出滞后互为因果；标普信评的热点城市名单进一步把省域风险定位到城市层级——昆明对应云南、西安对应陕西、青岛与泰安对应山东、郑州对应河南，五市利差持续高位[10]。山东的分化最具双面性：既是评级上调 6 家的第二多省份[11]，又贡献了商票逾期发债城投 28 家的全国最高值（第八章），青岛上合由 AAA 下调至 AA+ 更使山东成为唯一兼有上调与下调样本的高发行省份[11]。陕西则集中体现园区层级的脆弱性：下调 5 家中 3 家为西咸新区下属园区平台、占比 50%[12]，其中西咸空港、秦汉新城由 AA 直接降至 AA-[13]，下调原因指向偿债与流动性压力、非标占比高、债务及票据逾期[13]。月度节奏进一步揭示弱区域的定价不稳定：1 月青海、甘肃分别走阔 17.29bp、16.52bp，3 月广西收窄 24.11bp 为上半年最大单月收窄，5 月仅甘肃利差上行超 10bp，6 月宁夏再走阔 16.57bp[9]——走阔脉冲集中在尚未退出或申请退出进程中的弱省份，与强区域的平稳形成鲜明对照。

利差分层与退出梯队存在清晰的映射关系：高位固化五省中，贵州、云南、青海均属重点省份，山东、陕西则对应商票逾期与评级下调的高发区域（第八章）；低位六省市全部为隐债清零或财力强省。利差因此可以视为「退出进度+主体风险」的连续定价——第四梯队的天津、贵州、云南、重庆虽经化债收敛，但仍构成利差曲线的右尾，是第十一章区域规避策略的直接对象。

10.3 债务维度：压降成败的省际分野

化债资金的注入在多数省份转化为法定债务扩容而非平台债务压降。2026 年上半年，除青海、内蒙古外的 29 个省级政府债务余额增幅超过 10%（机构研究口径，分省官方全表公开数据暂缺）；同期仅广西、贵州、黑龙江、西藏、青海 5 省实现城投有息债务压降[8]。这一分野的含义在于：压降成功的 5 省中 4 个为重点省份，印证重点省份「以压促退」的政策约束确实更强；而多数非重点省份呈现「政府债务上、平台债务稳」的杠杆转移形态，平台端实质减负有限。综合基本面筛选——GDP 增速不低于 5.5%、财政收入增长 5% 以上、城投债务率下降三者同时满足的「改善组合」仅甘肃、湖北、西藏、新疆四省[8]。其中甘肃兼具第二梯队退出候选与基本面改善双重属性，是弱区域中罕见的边际向好样本；湖北则凭借发行利差高位（65bp）[9]与基本面改善的组合，构成收益与风险再平衡的观察对象。

将债务增速与利差、梯队交叉观察，可分辨三类省际组合。第一类「压降且改善」：广西、贵州、黑龙江、西藏、青海 5 省实现城投有息债务压降[8]，其中甘肃虽不在压降名单之内，却以 GDP 增速不低于 5.5%、财政收入增长 5% 以上、城投债务率下降三项同满足入选基本面改善组合[8]。第二类「扩容未压降」：除青海、内蒙古外 29 个省级政府债务余额半年增幅超 10%[8]，法定债务快速放量而平台端实质减负有限。第三类「压降未解押」：贵州、云南虽在有息债务压降名单之中，但核心退出指标仍未达标[8]，且仍居利差高位固化名单[9]，说明压降的边际量尚不足以改变市场定价。湖北是唯一同时满足基本面改善与发行利差高位的省份[8]，其 1-3 年期发行利差 65bp 较上海的 12bp 高出约 53bp（差值据此推算）[9]，收益补偿与退出确定性之间的权衡在各类组合中最典型。

10.4 评级调整的区域分布

评级行动为区域分化提供了第三方验证。2026 年 1 月至 8 月 10 日，全市场评级上调 62 家、下调 20 家；其中城投上调 44 家，江苏 15 家、山东 6 家居多，AA+ 上调至 AAA 达 17 家为最多路径；下调 5 家且全部发生在上半年[11]。下调的省域分布高度集中：联合资信口径显示下调集中于陕西（占比 50%）、其次为云南和山东[12]——陕西 3 家均为西咸新区下属园区平台，山东、云南各 1 家，具体为青岛上合由 AAA 下调至 AA+，西咸发展由 AAA 下调至 AA+，西咸空港、秦汉新城由 AA 下调至 AA-，昆明城建由 AA+ 下调至 AA[11][13]。下调共性原因指向偿债与流动性压力、非标占比高、债务及票据逾期、盈利与资产质量下滑[13]，与第八章弱资质财务画像（净利连续四年下滑、现金短债比中位数 0.35）完全同构。上调密集于苏鲁、下调集中于陕滇鲁的分布，与利差高位固化名单、第四梯队省份名单三者交叉印证：区域分化已从债务指标层面传导至信用评级层面，空间格局在 2026 年上半年趋于固化。这一固化的空间答案，构成第十一章区域策略与风险矩阵「重点关联区域」列的输入。

图 10-2 2026 年 1 月-8 月 10 日城投评级调整分省分布（家）

上调 44 家：江苏 15、山东 6、其他省份 23；下调 5 家：陕西 3、山东 1、云南 1。数据来源：评级市场统计[11]

上调一侧的结构同样信息量充足。44 家上调主体中，AA+ 升至 AAA 达 17 家、为最多路径[11]；江苏 15 家、山东 6 家的分布与隐债清零省份[3]、利差低位区域[9]高度重合，同期全市场另有展望调降 1 家[11]。下调的 5 家全部为首次下调[12]且集中在上半年兑现，与 2026 年 3 月沈阳首例破产事件[4]共同勾勒出弱资质信用事件的时间分布特征——出险并未因化债收官而消失，而是向更具体的园区与区县层级收敛，这一收敛方向与第八章非标违约以区县级为主的结构完全一致。

第十一章 投资策略与未来展望

2026 年上半年的城投市场由三组总量事实定义：化债端，隐性债务已由 2023 年末 14.3 万亿元[19]压降至 2025 年末 6.5 万亿元，6 月末置换债额度使用率约 90%，一揽子化债合计 12 万亿元（6+4+2）进入收官[14]；融资端，城投债上半年发行 1.40 万亿元、同比下降 20.65%，净偿还 2,256.73 亿元，净融资在剔除首发主体后延续负值，平均票面利率 4 月以 1.97% 跌破 2%（第三、七章）[15]；偿付端，2026 全年到期加回售约 4.2 万亿元创历史新高，其中约 80% 依赖借新还旧滚动[15]。第六章测算的下半年含权全行权到期约 2.29 万亿元、与 2025H2 基本持平，第七章判断的 5 年期各等级利差已压至近三年 25% 分位数以下[16]，共同框定了下半年「供给收缩、兑付峰值、保护极薄」的投资环境。

11.1 统一风险评估矩阵

将第二至十章的主体清单、到期测算、利差定价、转型定性与区域梯队压缩为统一矩阵，六项风险按「类别×概率×影响×关联区域×来源章节」排列如下。

矩阵的整体读法是：高概率项（非标违约、兑付脉冲）影响程度受化债框架约束而限于「中」，低概率项（司法出清扩散）一旦兑现则冲击清偿率，真正需要主动管理的是「中概率×中高影响」的伪转型回溯与「中概率×中影响」的估值波动——前者靠主体甄别规避，后者靠久期与等级结构调整对冲。

11.2 系统性前瞻预测

关键假设（三条）。假设一，化债政策延续：12 万亿元「6+4+2」一揽子化债进入收官，2026H1 化债类地方债已发行约 2.06 万亿元、置换额度使用率 90%（第三章），剩余额度将在下半年投放完毕，35 号文据市场整理已延期至 2027 年 6 月，政策窗口覆盖预测期全程[14][18]。假设二，财政空间边际受限但兜底未退出：29 省政府债务余额半年增幅超 10%[8]，法定债务快速放量承接隐债出清，隐债一年压降近 4 万亿元（14.3→10.5 万亿元）的节奏在收官年放缓但不逆转[19]。假设三，利率环境维持低位：平均票面 4 月已破 2% 至 1.97%，6 月末 AAA/AA+/AA 发行利率仅 1.79%/1.99%/2.07%（第三、七章），资产荒逻辑下利率中枢在预测期内不具备大幅上行的基础。三条假设任一生变，基准情景即需切换。

基准情景预测表。在三项假设下，2026H2-2027H1 的量化预测如下。

量化区间的方法说明。发行与到期区间为趋势外推：以 H1 实际值与同比增速线性延展，并以审批政策变量（「三道红线」、「335 传升级 224」据市场整理）作向下修正[15]；净融资区间取机构预测的最宽包络；退平台与化债进度为政策变量锚定，以 99 号文节点（据市场整理）与人大目标为硬约束，区间宽度反映执行弹性。

不确定因素（概率赋值）。其一，退平台形式化风险，概率约 30%（中）：若监管对「表快里慢」[1]主体启动名单回溯，影响方向为负，涉及个体债项估值冲击幅度可达 50-100bp。其二，政策窗口收紧超预期，概率约 25%（中低）：若 224 指标落地严于预期或新增发债全面冻结，弱资质主体再融资断裂概率上升，影响为负向、区域性[5]。其三，弱区域非标风险外溢，概率约 35%（中）：西咸系评级下调已示范传导路径[13]，若非标违约向同区域债券估值扩散，利差右尾省份（黔/滇/青/陕/鲁）[9]波动幅度约 20-50bp。其四，利率环境反转，概率低于 15%（低）：若资金面超预期收紧，极薄利差下的估值回撤为全市场性负向冲击。其五，化债政策再加码，概率约 20%（低中）：若收官年追加置换资源，影响为正向，弱区域利差额外收窄 10-20bp。

11.3 机构预测汇总

中信建投在 2026 年度策略中判断，城投债净融资仍旧弱势（基数为 2025 年净融资 -5,872.37 亿元），利差缺少走阔基础、维持低位，策略上主张短久期下沉加高资质拉久期，短端可拉至 2027 年 6 月退名单时点[21]。华西证券年度展望提出「2026 年或成城投重回分化的起点」，依据是临近退名单节点与 2025 年 1-11 月净融资仅 4 亿元的历史新低基数[22]。券商信用债中期策略（2026 年 7 月，转载口径）预计 H2 净融资在零附近低位徘徊，并给出利差性价比的关键刻度：3yAA(2) 与 3yAA+ 静态收益差仅约 0.12%，5-3y 期限利差走阔至 15BP 左右，青海、辽宁、云南上半年利差再压缩 20BP 以上[17]。中诚信国际 7 月市场报告显示，7 月城投债净融资 -77.05 亿元转负、1-7 月累计仅 324.17 亿元[23]；申万宏源（财联社报道）进一步确认 8 月净融资缺口破千亿，审批收紧与到期高峰双重压制，且 5 年期各等级利差已压至近三年 25% 分位数以下[16]。标普信评判断下半年弱资质主体交易所新增发债面临实质性障碍、AAA 主体持续收缩，「三道红线」与「335 改 224」正在重塑融资格局[15][10]。境外维度，中证鹏元国际预计 2026 年境外债到期 352.9 亿美元、同比下降 17.1%，再融资压力缓和但发行维持弱景气，美元债利差 60-150bp、点心债 310-390bp[24]；中金固收预计全年城投美元债净增量约 -70 亿美元、点心债净增量大概率转负（H1 美元债发行 -77%、净增 -15 亿美元）[25]。中诚信国际研究院的退名单预判与第十章梯队一致：青海 2026 年有望退出，黑龙江、宁夏、辽宁、甘肃接续，天津、贵州、云南、重庆偏慢[8]。

11.4 投资策略

区域策略：规避第四梯队与弱资质下沉。基准情景下对天津、贵州、云南、重庆第四梯队省份及区县级弱资质主体维持低配，对冲的是风险矩阵中的「区域」风险（退出滞后）与「信用」风险（非标违约外溢）；对隐债清零省市（粤/京/沪/新）与基本面改善组合（甘肃、湖北、西藏、新疆）中的高资质主体可适度增配，其中甘肃兼具第二梯队退出候选属性，属于弱区域中的边际向好例外[8][3]。

评级与期限策略：短久期下沉加高资质拉久期。短端下沉的久期边界控制在 2027 年 6 月退名单节点附近到期，赚取节点前化债兜底的确定性收益，规避的是「政策」风险中名单回溯对长久期弱资质券的重定价[21]；高资质 AAA/AA+ 主体反向拉久期，利用 5-3y 期限利差约 15BP 的骑乘空间，对冲「流动性（估值）」风险——极薄保护下高等级券的回撤弹性最小[17]。节奏上，7 月理财配置大月是兑现资本利得、提高持仓等级的窗口，此后「由短及长」逢高配置[17]。AA- 利差机会须与风险平衡：Q2 5 年期 AA- 利差已收窄 22.40BP 至 90.74BP（第七章），静态收益补偿对非标外溢风险（概率约 35%）的覆盖已偏薄，下沉仅限市级以上、无商票逾期记录的主体。

境外债策略：点心债 310-390bp 的利差显著厚于境内，配置范围为地级市及以上、收益率 5% 以上的个券，避免区县园区级下沉，规避的同样是矩阵中的「信用」与「治理」风险——364 天境外债已被叫停、全年美元债净增约 -70 亿美元的弱景气下，境外低层级主体的再融资通道更窄[24][25]。三条策略合起来，构成对统一风险矩阵的完整对冲映射：区域低配对冲区域与信用风险，期限哑铃对冲政策与估值风险，境外高等级筛选对冲信用与治理风险。兑付峰值与到期分布则是上述策略的共同约束条件。

图 11-1 到期回售压力测算（万亿元，含权全行权口径）

2026H2 到期约 2.29 万亿元、与 2025H2 基本持平（第六章测算）；2026 全年到期+回售约 4.2 万亿元创历史新高[15]

附录 政策事件回顾

下表按时间序列登记 2023 年 9 月至 2026 年上半年与城投化债、退平台、转型相关的全部重大政策事件，作为正文各章政策判断的证据备查。其中 47 号文、14 号文、134 号文、150 号文、226 号文、99 号文、「224 指标」及「三道红线」为非公开文件或市场传闻口径，要点据市场整理[18]。

35 号文解读：区域分化的框架原点。35 号文划定的 12 个重点省份名单（据市场整理）[18]直接决定了此后三年的区域格局：截至 2026 年 3 月，12 省中仅内蒙古、吉林两省退出[7]，青海以双达标居第一梯队，黑龙江、宁夏、辽宁、甘肃居第二梯队，广西居第三梯队，天津、贵州、云南、重庆仍列第四梯队[8]。其 8 项金融支持安排（含央行 SPV、紧急贷款）[18]为省份利差由 2023 年 7 月近 800bp 压缩至约 100bp（第七章）奠定了政策信仰基础。

150 号文解读：退平台从倡导变为硬约束。150 号文设定 2027 年 6 月末的退出大限并要求三分之二债权人同意（据市场整理）[18]，直接塑造了退出加速度：2026 年上半年退平台 224 家、同比增长 40.88%[1]，2023 年 10 月以来累计退出 1,204 家[1]。该文设定的 2027 年 6 月节点同时成为第十一章短久期下沉策略的期限锚点——节点前的化债兜底确定性是短端下沉收益的核心来源[21]。

99 号文解读：重点省份的「毕业标准」。99 号文（据市场整理）以隐债率低于 62.7% 基准值、金融债务/GDP 不超过 10% 的双指标[8]，叠加平台数量压降 2025 年底不低于 75%、2026 年底不低于 90%、2027 年 6 月末全部退出的阶梯节奏[8]，构成第十章四梯队划分的直接依据。这一节奏同时支撑着「2026 年底退出进度超九成、2027 年上半年基本完成」的市场预期[20]，也是基准情景预测表中退平台数量行的政策锚。

12 万亿方案解读：化债资源的总量与效率。2024 年 11 月 8 日人大常委会批准的 6 万亿元债务限额，与 4 万亿元专项债、2 万亿元棚改债合计构成 12 万亿元化债资源[14]。执行效率可量化：截至 2025 年 9 月 6 万亿元限额已发行 4 万亿元，置换后平均利息成本下降超 2.5 个百分点、节约利息超 4,500 亿元[19]；2026 年 6 月末置换额度使用率约 90%（第三章），待消化隐债由 14.3 万亿元向 2028 年前 2.3 万亿元的目标收敛[14]。

吉林退出解读：退出路径的可复制性验证。吉林于 2026 年 1 月 27 日通过政府工作报告官宣退出，是继内蒙古（2025 年 7 月）之后第二个退出的重点省份[7]。节奏对比最具含义：化债启动至首个退出用时近两年，首个至第二个退出仅约半年[7]，退出明显提速，与「2026 年底超九成」的专家预期相互印证[20]；按四梯队判断，双达标的青海有望在 2026 年内成为第三个退出省份[8]。

首例破产解读：出清工具的司法化升级。2026 年 3 月沈阳某区级空壳平台破产清算，是一揽子化债以来首例依法破产的城投平台[4]。其信号意义大于个案影响：出清工具从置换、重组、退名单扩展至司法破产，与 2026 年 2 月转型指导意见「2027 年 6 月末前全部退出、严禁新设或异化平台」的表述形成政策闭环[4]。对投资者而言，「三无」空壳平台的刚兑预期自此有了反例，这是第十一章治理风险概率定为「低转中」的直接依据。

编年表的政策脉络可归纳为三段：2023 年 9 月至 2024 年为「划定底线」阶段，35 号文划定重点省份与金融支持框架，47 号文、14 号文层层加码；2024 年 8 月至 2025 年为「资源落地」阶段，150 号文设定退平台大限[18]，12 万亿元化债资源[14]与 99 号文退出标准[18]构成执行闭环；2026 年上半年为「收官出清」阶段，转型指导意见、首例破产与审核口径升级标志着政策重心从债务化解转向主体出清与实质转型，与正文第九至十一章的判断互为印证。

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